東方雨虹

　　中信建投證券——不可低估的工業(yè)品拓展，碳酸鈣后來居上

　　核心觀點

　　碳酸鈣作為最廣泛應(yīng)用的工業(yè)填料之一，在優(yōu)質(zhì)礦山資源稀缺+產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢加重+產(chǎn)品高端化三重趨勢之下，行業(yè)競爭范式發(fā)生深刻變化，小行業(yè)正孕育大企業(yè)。東方雨虹（002271）作為碳酸鈣下游應(yīng)用端龍頭企業(yè)，資金和規(guī)模實力強，且積極向上延伸，在行業(yè)內(nèi)率先踐行礦山-碳酸鈣-下游應(yīng)用端的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式，先發(fā)優(yōu)勢和差異化商業(yè)模式奠定領(lǐng)先地位，隨著碳酸鈣業(yè)務(wù)布局未來逐步鋪向全國，看好東方雨虹成為未來的碳酸鈣龍頭企業(yè)。

　　碳酸鈣：應(yīng)用最廣泛的工業(yè)填料之一，小且分散的資源性行業(yè)

　　碳酸鈣在工業(yè)領(lǐng)域的核心功能涵蓋體積填充，降低成本，改善性能等，其細分品類重質(zhì)碳酸鈣占工業(yè)填料34%的市場份額，碳酸鈣系應(yīng)用最廣泛的工業(yè)填料之一。2024年我國碳酸鈣市場總規(guī)模在250-260億之間。1)下游應(yīng)用方面，碳酸鈣應(yīng)用集中在塑料、造紙、涂料和橡膠四大方向，2024年合計占比下游需求86%；2)競爭格局方面，海外企業(yè)占據(jù)全球前10，2024年市占合計達到29%，國內(nèi)碳酸鈣企業(yè)數(shù)量較多，但整體呈現(xiàn)規(guī)模小，競爭能力弱的態(tài)勢，市場競爭格局分散；3)原材料資源方面，重質(zhì)碳酸鈣的原材料礦石具備強資源屬性，中國由于地質(zhì)條件優(yōu)勢，具備更好的開采條件和成本，廣西、新疆、安徽、江西等地均有較好的原材料儲量。

　　三大產(chǎn)業(yè)趨勢涌現(xiàn)，行業(yè)發(fā)展進入關(guān)鍵機遇期

　　1)優(yōu)質(zhì)礦山稀缺化，環(huán)保降碳因素驅(qū)動重質(zhì)碳酸鈣產(chǎn)量占比持續(xù)提升，2024年占比為79.91%，且2016-2024年產(chǎn)量CAGR達到7.25%。作為重要的原材料來源，碳酸鈣上游礦山出現(xiàn)了大型化、集中化的趨勢，對拿礦企業(yè)的資金實力要求變高；2)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，近年來多個碳酸鈣下游企業(yè)選擇向碳酸鈣粉體研磨環(huán)節(jié)延伸，粉體企業(yè)則向上游礦山環(huán)節(jié)進行延伸嘗試。一體化程度高的碳酸鈣企業(yè)具備更好的盈利水平。以浙江鈣科為例，2021年至2025H1期間，公司綜合毛利率大部分年份保持在45%以上，凈利率水平則一直維持在20%以上；3)產(chǎn)品高端化，目前我國碳酸鈣整體售價對比歐洲、北美等區(qū)域處于較低水平，同時也存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的差距，仍有較大的高端化升級空間。國家和地方逐步出臺政策鼓勵超細重質(zhì)碳酸鈣、納米碳酸鈣等高端產(chǎn)品發(fā)展和下游深加工環(huán)節(jié)延伸。

　　小行業(yè)正孕育大企業(yè)，看好東方雨虹碳酸鈣后來居上

　　碳酸鈣行業(yè)三大趨勢下，跨界龍頭有望主導未來競爭。東方雨虹先后于江西吉安市永豐縣以及廣西南寧市上林縣投資建設(shè)相應(yīng)產(chǎn)業(yè)園項目，布局涵蓋從上游礦石到碳酸鈣超細粉體再到下游砂漿粉料、涂料、鑄造砂、橡膠、可降解塑料、造紙等多個應(yīng)用端的全產(chǎn)業(yè)鏈，在行業(yè)內(nèi)具備一定稀缺性，有望為公司創(chuàng)造在降本、資源利用及高端化方面的差異化競爭優(yōu)勢。碳酸鈣戰(zhàn)略對公司工業(yè)轉(zhuǎn)型意義重大，系公司告別地產(chǎn)時代，擁抱材料業(yè)平臺的關(guān)鍵一戰(zhàn)。

　　盈利預(yù)測

　　預(yù)計公司2025-2027年可以實現(xiàn)營業(yè)收入270.17億元/310.12億元/369.94億元，分別同比-3.70%/+14.79%/+19.29%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.34億元/20.13億元/27.41億元，對應(yīng)PE估值為303.96x/20.21x/14.84x，給予“買入”評級。

　　風險提示

　　1)碳酸鈣一體化模式探索不及預(yù)期的風險。從上游礦山到碳酸鈣再到下游應(yīng)用端的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式是公司差異化競爭力所在，也是公司能在碳酸鈣這個傳統(tǒng)工業(yè)品行業(yè)新形勢下把握行業(yè)機遇，取得先發(fā)優(yōu)勢的關(guān)鍵所在，若產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式探索落地不及預(yù)期，則公司面臨新業(yè)務(wù)拓展不順利的風險；2)行業(yè)價格競爭加劇的風險。碳酸鈣屬于傳統(tǒng)工業(yè)填料，近年來在行業(yè)供需形勢變化下亦呈現(xiàn)一定價格競爭壓力，若碳酸鈣價格競爭加劇，則將影響公司碳酸鈣業(yè)務(wù)的盈利情況；3)碳酸鈣客戶拓展不及預(yù)期的風險。碳酸鈣下游需求絕大部分在于工業(yè)端，而公司客戶積累更多在于建材端，跨行業(yè)客戶拓展存在一定挑戰(zhàn)。4)信息更新不及時的風險。

　　萬華化學

　　中泰證券——深度研究系列一：聚氨酯立本，周期向上

　　聚氨酯行業(yè)：供需邊際向好，周期觸底回升。

　　1)用途廣泛需求穩(wěn)增。全球聚氨酯泡沫及彈性體應(yīng)用占比不斷增加，并不斷向建筑保溫、家電、汽車等成熟領(lǐng)域及新能源、電子電氣等新興領(lǐng)域拓展，全球聚氨酯市場規(guī)模預(yù)計由2024年的914.9億美元提升至2032年的1351億美元，對應(yīng)CAGR為4.4%。

　　2)技術(shù)&政策限制雙壁壘加持，行業(yè)新進門檻高。技術(shù)&政策限制雙壁壘加持，行業(yè)新進門檻高。MDI被公認為化工行業(yè)綜合壁壘最高的大宗產(chǎn)品之一，從光氣資源稀缺性層面看，光氣作為高�；瘜W品，生產(chǎn)、儲存及使用均受到嚴格監(jiān)管，審批流程復雜難度高、安全評估標準嚴苛，且不具備遠距離運輸條件。從技術(shù)維度看，光氣法生產(chǎn)過程涉及劇毒光氣、氯氣，生產(chǎn)工藝復雜、擴產(chǎn)周期較長、投資額大，且對安全生產(chǎn)的要求極為嚴格。

　　3)MDI：供需向好。全球MDI需求增速約為GDP增速的2倍，2024年全球MDI消費量854萬噸，2018-2024年CAGR為2.0%。2025年中國MDI消費量382.44萬噸，2019-2025年CAGR為10.9%。我們詳細測算MDI在無醛人造板、建筑節(jié)能保溫、光伏邊框、公路應(yīng)用等領(lǐng)域的需求量及不同滲透率下的敏感性分析，預(yù)計將持續(xù)帶動MDI需求增長。全球格局高度寡占，萬華產(chǎn)能份額已超過30%。全球MDI產(chǎn)能CR5超過90%，萬華全球市占率33.8%，穩(wěn)居龍一，未來或?qū)⑦M一步提升至38.3%。

　　價格價差位于歷史低位，伴隨供需景氣改善或具備上行彈性。目前國內(nèi)純MDI/聚合MDI價格與價差分別位于2016年以來的20.6%/21.4%分位和32.9%/27.2%分位。我們詳細測算全球MDI供需平衡表，預(yù)計26/27年有65/107萬噸供給缺口，伴隨海外高成本產(chǎn)能退出及需求持續(xù)修復，供需持續(xù)向好，行業(yè)價格中樞有望逐步上行。

　　4)TDI：國內(nèi)競爭力進一步加強。隨著經(jīng)濟復蘇及彈性體領(lǐng)域的發(fā)展，預(yù)計2023-2028年全球TDI消費量年均增長3.1%，中國年均增長4.7%。海外供給擾動頻繁，新增供給集中國內(nèi)。目前全球產(chǎn)能CR4達到80.7%，萬華TDI全球市占率40.2%穩(wěn)居龍一，伴隨海外負荷逐步降低及國內(nèi)部分供給擴張，中國TDI產(chǎn)能占比預(yù)計由2025年54.7%未來將升至58.8%。價格價差具備邊際提升基礎(chǔ)。目前國內(nèi)TDI價格及價差分別位于2016年以來的39.9%和54.3%分位。中長期來看，海外高成本產(chǎn)能持續(xù)退出，行業(yè)供給進一步向低成本區(qū)域集中，龍頭企業(yè)的定價權(quán)和盈利穩(wěn)定性有望增強。

　　5)聚醚多元醇：供需錯配格局凸顯，萬華產(chǎn)能獨占鰲頭。短期行業(yè)仍面臨一定供給壓力，但隨著下游需求回暖及競爭格局向頭部集中，具備規(guī)模與成本優(yōu)勢的企業(yè)有望率先實現(xiàn)盈利修復。國內(nèi)產(chǎn)能CR5約53.4%，萬華占比25.1%穩(wěn)居龍一。目前國內(nèi)軟泡聚醚價格位于2016年以來的7.4%分位。

　　龍頭稟賦突出，伴隨周期向上或顯著受益。

　　1)基石業(yè)務(wù)持續(xù)做強，龍頭地位穩(wěn)固。截至24年底，公司擁有核心聚氨酯原料總產(chǎn)能686萬噸/年(MDI/TDI/聚醚分別為380/147/159萬噸)，相較21年底416萬噸/年(MDI/TDI/聚醚分別為266/65/86萬噸)提升65%。公司憑借規(guī)模與成本優(yōu)勢，長期穩(wěn)居行業(yè)第一，在行業(yè)波動期仍具較強定價與穩(wěn)定盈利能力，是穿越周期的核心壓艙石。

　　2)技術(shù)持續(xù)迭代，成本具備顯著優(yōu)勢。公司MDI技術(shù)歷經(jīng)七代迭代，壁壘極高。第五代MDI技術(shù)單位能耗較國際同行低28%；第六代技術(shù)單線規(guī)模可達80萬噸；第七代技術(shù)更實現(xiàn)催化劑100%回收，廢水排放量僅為行業(yè)標準的1/20。公司一體化與原料改造持續(xù)推進。公司通過構(gòu)建高度集成的一體化生產(chǎn)體系，使得單噸成本在行業(yè)中保持近15-20%的優(yōu)勢。例如園區(qū)配套自備電廠和鍋爐系統(tǒng)實現(xiàn)蒸汽和電力的自給自足，能夠節(jié)約能源成本500元/噸。公司單位投資、原材料和能源消耗低。例如2021年煙臺MDI裝置從60萬噸/年擴產(chǎn)為110萬噸/年，2023年福建MDI裝置由40萬噸/年擴產(chǎn)至80萬噸/年，使得單噸產(chǎn)品折舊成本降低30-40%，能源消耗強度下降25%，人工效率提升50%，裝置運行穩(wěn)定性提高至99.5%。公司單位異氰酸酯能耗由2005年的0.98噸標煤降低至2013年的0.29噸標煤，累計降幅超70%。公司通過提升可再生能源、綠色物流、產(chǎn)品循環(huán)利用比例等維度持續(xù)提升競爭力。公司總能耗/物流/回收成本自2019年的103.7/50.7/21.2億元逐年下降至2023年的87.6/42.9/18.4億元，單位產(chǎn)品能耗由1.22降至0.92噸標準煤/噸，單位運輸成本從137.4元/噸公里降低到113.2元/噸公里，廢棄物回收率由67%提高到78%。公司聚氨酯業(yè)務(wù)盈利能力全球領(lǐng)先。萬華寧波基地MDI單噸成本僅1.15萬元，較巴斯夫低約200美元。2021-2024萬華寧波基地凈利率始終維持在13%–20%區(qū)間，25H1已回升至16%以上；而亨斯邁(上海)凈利率較萬華低4-9個百分點左右，陶氏沙特工廠則虧損明顯。

　　3)海外盈利承壓，驅(qū)動行業(yè)提價。由于能源、人工及環(huán)保等成本長期處于剛性高位，海外MDI生產(chǎn)商已普遍處于低利潤甚至虧損狀態(tài)。巴斯夫等核心頭部企業(yè)在2025年以來多次推動MDI和TDI價格上調(diào)。周期回升階段，成本及規(guī)模優(yōu)勢將放大盈利彈性，萬華將顯著受益。

　　盈利預(yù)測：在聚氨酯行業(yè)邊際向上的背景下，萬華作為全球龍頭，盈利修復確定性與彈性兼具，是當前化工中游極具性價比的核心配置方向。聚氨酯行業(yè)目前周期開始回升，海外企業(yè)盈利承壓紛紛提價，在需求修復與供給端主動收縮背景下，我們認為聚氨酯整體價格趨勢向上，萬華基于規(guī)模及成本優(yōu)勢利潤彈性高。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為123.1/165.3/223.0億元(前值為125.0/163.2/184.3億元)，同比增速分別為-6%/34%/35%，對應(yīng)當前股價PE分別為21.6x/16.1x/11.9x，維持“買入”評級。

　　風險提示：需求不及預(yù)期、競爭加劇風險、環(huán)保、安全與政策變動風險、市場測算偏差風險、信息來源滯后或更新不及時的風險。

　　東鵬飲料

　　中國銀河——動態(tài)更新報告：邁向平臺型公司，再迎布局時點

　　研究緣起：邁向平臺型公司，當前再迎布局時點。東鵬飲料（605499）正逐漸從大單品型公司成長為平臺型飲料巨頭，能量飲料持續(xù)性與新品擴張節(jié)奏成為影響業(yè)績與股價的核心因素。2025H2，能量飲料增速波動疊加凈利率改善幅度放緩導致公司迎來階段性調(diào)整。當前時點來看，我們認為公司基本面已有較多積極因素累積，股價具備較強安全邊際，重申對公司的推薦邏輯。

　　能量飲料：短期增速企穩(wěn)改善，長期仍有增量空間。1)短期來看，根據(jù)終端動銷監(jiān)測數(shù)據(jù)，25Q4公司能量飲料業(yè)務(wù)增速已有企穩(wěn)改善跡象，我們判斷2026年企穩(wěn)趨勢有望延續(xù)，主要得益于基數(shù)逐漸走低，公司加大冰柜投放力度有望提振單點賣力，以及開啟新一輪組織架構(gòu)變革提振終端動銷。2)長期來看，我們認為公司能量飲料主業(yè)仍有較大增長空間，一方面省外市場核心人群平均消費量對標廣東仍有較大增長潛力，模型測算公司能量飲料遠期收入空間約250億元以上；另一方面核心消費人群仍在擴容，根據(jù)QuestMobile監(jiān)測數(shù)據(jù)，“新藍領(lǐng)”人數(shù)25H1已增至約7000萬人，并且25H2仍保持快速增長趨勢。

　　潛力新品：看好奶茶與焙好茶，關(guān)注3-5月動銷催化。1)奶茶新品，性價比優(yōu)勢明顯(3.5~4元/500ml)，主打港式與低糖特色，與阿薩姆等主流大單品形成差異化；考慮到公司產(chǎn)品力與渠道力具備優(yōu)勢，疊加奶茶行業(yè)競爭格局或形成利好催化，我們判斷公司奶茶新品有望實現(xiàn)快速增長；從節(jié)奏來看，奶茶2025年11月在部分區(qū)域網(wǎng)點上市，目前初步動銷反饋較好，3~5月鋪貨速度加快后有望推動收入加速增長。2)焙好茶新品，同樣性價比優(yōu)勢明顯(3元/500ml)，口味具備差異化(焙茶工藝特色茶種)，相較于三得利烏龍茶等具備競爭優(yōu)勢；我們認為當前無糖茶行業(yè)仍屬于增量市場，公司有望憑借產(chǎn)品與渠道優(yōu)勢享受品類增量紅利，在高線市場實現(xiàn)份額提升，在下沉市場搶占增量；從節(jié)奏來看，焙好茶新品2026年1月已開始鋪貨，可關(guān)注3月之后動銷表現(xiàn)。

　　毛利率：內(nèi)部與外部等多個因素共振下仍有提升空間。1)成本紅利：白糖和瓶胚為二大核心原材料(成本占比約50%)，預(yù)計二者價格2026年延續(xù)下行趨勢，有望推動公司毛利率提升0.5~1pct；2)新品毛利率爬坡：預(yù)計未來補水啦與果之茶收入快速放量，規(guī)模效應(yīng)下單品毛利率持續(xù)爬坡，根據(jù)我們的敏感性模型分析，有望推動公司毛利率提升0.1~0.4pct。3)運輸半徑優(yōu)化：2026年公司天津基地投產(chǎn)，按照規(guī)劃將滿足北方市場產(chǎn)能需求，可通過縮短運輸半徑降低運輸成本，我們保守測算將推動公司毛利率提升0.4pct。綜上所述，內(nèi)外部多因素共振下有望推動公司毛利率提升1~2pct。

　　投資建議：預(yù)計2025~2027年收入分別同比33%/28%/22%，歸母凈利潤分別同比37%/30%/23%，當前股價對應(yīng)PE分別為33/25/20X。我們認為公司能量飲料主業(yè)增速短期企穩(wěn)改善，奶茶與無糖茶新品亦有望在旺季形成催化，當前估值具備一定安全邊際、低于可比公司平均水平，維持“推薦”評級。

　　風險提示：行業(yè)競爭進一步加劇的風險；新品旺季表現(xiàn)不及預(yù)期的風險；食品安全風險。

　　濰柴動力

　　海通國際——“海外主供補缺+備電國產(chǎn)替代”，雙輪驅(qū)動下估值重塑

　　核心觀點：雙輪驅(qū)動，估值重塑，被低估的AIDC能源全面供應(yīng)商。市場目前仍將濰柴動力（000338）視為傳統(tǒng)的重卡周期股，給予其顯著低于科技能源股的估值，2026年P(guān)E僅為14.4倍。我們認為公司正加速轉(zhuǎn)型為AIDC發(fā)電設(shè)備的全面供應(yīng)商，市場尚未充分定價其在能源領(lǐng)域的深厚布局。隨著全球算力基建浪潮爆發(fā)，公司有望憑借“海外主供補缺+備電國產(chǎn)替代”的雙重邏輯，打破傳統(tǒng)制造業(yè)的估值天花板，迎來價值重塑。

　　美國AIDC主供電短缺，PSI往復式燃氣發(fā)電機組與SOFC空間廣闊。北美AIDC正面臨嚴峻的能源墻，需求端2030年數(shù)據(jù)中心增量需求高達90GW，而供給端電網(wǎng)擴容周期較久，AIDC分布式發(fā)電面臨較大缺口。公司控股子公司PSI深耕北美，其往復式燃氣發(fā)電機組具備10分鐘快速啟動優(yōu)勢，是填補這一缺口的最佳方案之一。PSI2025上半年凈利潤同比激增141%，業(yè)績正處于兌現(xiàn)爆發(fā)期。同時，公司已獲英國Ceres全球制造授權(quán)，布局SOFC技術(shù)，鎖定下一代清潔主供電市場。

　　國產(chǎn)大缸徑柴發(fā)：博杜安突圍，備電市場國產(chǎn)替代。數(shù)據(jù)中心備用電源始終是剛需，全球柴發(fā)市場預(yù)計2029年將達588億元。公司憑借全資收購的法國博杜安品牌掌握大缸徑核心技術(shù)，正打破卡特彼勒、康明斯等外資巨頭的長期壟斷。2023上半年該業(yè)務(wù)營收同比大增77%，國產(chǎn)替代邏輯清晰，正從微小份額向行業(yè)主流跨越

　　盈利預(yù)測與投資評級。在全球AIDC投資高速增長，“美國缺電”現(xiàn)象不斷深入的背景下，濰柴動力旗下多種AIDC發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)——往復式燃氣發(fā)電機組、SOFC以及作為備電的柴發(fā)均有望實現(xiàn)業(yè)績的高增長。我們預(yù)計公司2025/26/27年歸母凈利潤124/153/177億元，對應(yīng)EPS為1.43/1.75/2.03元�？紤]到AIDC發(fā)電產(chǎn)業(yè)的增長有望持續(xù)增大濰柴動力該業(yè)務(wù)的利潤占比，我們認為公司的成長空間較大。給予公司2026年22x PE，目標價38.52元，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風險提示：AIDC投資不及預(yù)期，AIDC電力路徑選擇多樣化，原材料價格大幅上漲。

　　裕同科技

　　申萬宏源——收購華研科技，業(yè)務(wù)延伸協(xié)同、增強客戶綁定，構(gòu)筑增長新動能

　　公司公告控股收購華研科技：公司擬以自有或自籌資金4.488億元收購，觀點投資持有的華研新材料科技51%股權(quán)，交易完成后將成為裕同控股子公司納入合并報表。觀點投資100%股權(quán)由裕同科技（002831）實控人王華君、吳蘭蘭夫婦合計持有，因此為關(guān)聯(lián)交易。

　　收購估值對價低，業(yè)績承諾+補償安排+分期支付，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，充分保護中小股東。觀點投資承諾華研科技2026-2028年扣非利潤不低于0.75億元、1億元、1.55億元(2027-2028年同比增長33%、55%)，按照三年扣非利潤平均值1.1億元算，華研科技100%股權(quán)估值8.8億元，對應(yīng)8XPE。若累計實現(xiàn)凈利潤低于承諾的80%，觀點投資須以現(xiàn)金或股份補償，不足部分以現(xiàn)金補足。交易價款分三期支付：首期60%于協(xié)議生效后20個工作日內(nèi)支付；第二期20%于2027年末累計實現(xiàn)凈利潤達1.4億元時支付；剩余20%于2028年末根據(jù)最終業(yè)績與估值調(diào)整機制結(jié)算。

　　華研科技以金屬精密零部件生產(chǎn)為主，目前主要服務(wù)頭部消費電器客戶。華研科技為國家級“專精特新小巨人”企業(yè)，為客戶提供一站式精密金屬及陶瓷零組件整體解決方案，其精密零部件及模組產(chǎn)品已經(jīng)廣泛應(yīng)用于折疊手機、智能手表、智能眼鏡等消費電子和智能終端產(chǎn)品，應(yīng)用終端涵蓋谷歌、三星、META、亞馬遜、微軟、索尼等全球知名品牌客戶。

　　雙方強協(xié)同，深化消費電子大客戶綁定，助力新業(yè)務(wù)拓展加速發(fā)展。裕同包裝業(yè)務(wù)服務(wù)頭部消費電子客戶，通過收購實現(xiàn)大客戶一體化包裝、零部件解決方案，深化對優(yōu)質(zhì)大客戶綁定，有望充分受益折疊屏手機、AI眼鏡等智能新硬件向上景氣周期。華研依托已有技術(shù)儲備，疊加裕同客戶資源、資金賦能，有望加速新領(lǐng)域大客戶開發(fā)，業(yè)務(wù)有望延伸至高潛力成長賽道。

　　裕同國際化、智能化布局領(lǐng)先，引領(lǐng)行業(yè)升維競爭，加速份額提升。裕同國際化布局領(lǐng)先，2010年落成第一家越南工廠，海外基地運營經(jīng)驗超15年，現(xiàn)已布局越南、印度、印尼、泰國、馬來西亞、菲律賓、墨西哥多個基地。持續(xù)智能工廠改造，國內(nèi)外已投入運營9個工廠，7個新智能工廠在建，持續(xù)降本提效；降低人工依賴，進一步提升海外基地競爭力，有利未來進一步拓展歐美等發(fā)達市場。外部環(huán)境擾動，供應(yīng)鏈全球化趨勢確立，裕同憑借領(lǐng)先全球化布局產(chǎn)能和運營經(jīng)驗，有望優(yōu)先滿足國際客戶海外產(chǎn)能需求，加速份額提升，優(yōu)質(zhì)稀缺產(chǎn)能有望支撐盈利向上。

　　裕同基于包裝主業(yè)大客戶資源核心優(yōu)勢，深度挖掘客戶需求，擴張業(yè)務(wù)布局，打造可持續(xù)增長極；收并購方式快速落地，雙方強協(xié)同，搶占高潛力賽道先機，助力業(yè)績估值向上！主業(yè)資本開支回落、高分紅高股息，全球化布局優(yōu)勢驅(qū)動穩(wěn)定增長�？紤]公司員工持股計劃推出后費用攤銷影響，下修2025-2027年盈利預(yù)測至16.01、16.96、19.97億元(前值：16.31、19.03、22.51億元；盈利預(yù)測暫未考慮收購標的并表)，2025-2027年歸母同比+13.6%/5.9%/17.7%，對應(yīng)PE19X/17X/15X，維持買入評級。

　　風險提示：匯率、原材料價格波動的風險、行業(yè)競爭加劇的風險。

　　珀萊雅

　　海通國際——首次覆蓋：新品周期與多品牌收獲期共振，“雙十戰(zhàn)略”錨定跨越式成長

　　珀萊雅（603605）正處于戰(zhàn)略執(zhí)行與管理層迭代的關(guān)鍵交匯點，“雙十”目標錨定長期方向，新一代管理團隊已就位，2026年將重回穩(wěn)健增長通道。公司經(jīng)歷2024-2025年組織架構(gòu)深度調(diào)整，核心崗位(研發(fā)負責人、CFO、CDO、CMO)引入具備國際化視野的專業(yè)人才，團隊磨合漸入佳境。當前公司戰(zhàn)略重心從“組織建設(shè)”轉(zhuǎn)向“業(yè)務(wù)發(fā)力”，我們認為市場對公司治理能力的信心有望逐步修復，2026年將是驗證新團隊執(zhí)行力的重要年份。

　　2026年公司將進入新品周期與多品牌收獲期，收入增速有望修復至低雙位數(shù)。2025年為主動調(diào)整年，主品牌受產(chǎn)品迭代節(jié)奏影響增速放緩。以侯亞孟為核心的管理團隊全面接手后，推動研發(fā)體系整合與品牌主理人制度深化，2026年起自主研發(fā)成果將集中落地。珀萊雅主品牌進入新品密集期：已落地重組膠原蛋白(能量系列等)、PDRN(源力系列)等自研成分，械字號拓展OTC渠道，男士系列同步上市；紅寶石系列下半年完成核心升級。我們預(yù)計主品牌2026年恢復單位數(shù)正增長。子品牌全面推行主理人制，我們預(yù)計第二梯隊彩棠將達到中雙位數(shù)增長，Off&Relax將首次突破10億元，悅芙媞、原色波塔等維持翻倍高增。

　　“雙十戰(zhàn)略”錨定十年進入全球前十，內(nèi)生提效是當前重心，外延擴張將是必經(jīng)之路。在2024年度業(yè)績說明會上，總經(jīng)理侯亞孟首次公開提出“雙十”戰(zhàn)略目標：未來十年內(nèi)進入全球化妝品行業(yè)前十，從百億級向數(shù)百億級規(guī)模跨越。2025年新任CFO金昶(前歐萊雅中國財務(wù)發(fā)展總監(jiān))、CDO胡寧波(前LVMH時裝部北亞區(qū)CIO)、CMO果小(前泡泡瑪特CMO)先后到任，數(shù)字化運營與品牌營銷體系有望實現(xiàn)系統(tǒng)性提效。我們認為，CFO主導的費效精細化管理、CDO驅(qū)動的全域數(shù)據(jù)洞察、CMO統(tǒng)籌的品牌資產(chǎn)沉淀，將在低雙位數(shù)收入增長中樞下共同支撐利潤率平穩(wěn)。展望中長期，僅靠內(nèi)生積累難以支撐數(shù)百億體量的增長。我們判斷，收并購將是公司完善品牌矩陣、切入高端及海外市場的必由之路，亦是“雙十”戰(zhàn)略從愿景走向落地的核心看點。

　　2026年化妝品行業(yè)競爭仍舊激烈，和消費者契合的質(zhì)價比產(chǎn)品才能脫穎而出。近年化妝品賽道消費降級尤其明顯，價格帶向下遷移，大眾市場競爭加劇，線上線下（300959）市場營銷費用上漲，擠壓中小品牌和白牌的生存空間。國貨品牌市占率已達到50%，上升趨勢減弱，國際高端品牌通過買贈銷售和內(nèi)容電商布局，份額已企穩(wěn)，我們預(yù)期26年國際高端品牌的份額仍有機會回歸；國貨品牌應(yīng)落地與消費者契合的質(zhì)價比產(chǎn)品，在垂類市場深耕實際需求。珀萊雅主品牌主打”早C晚A”的大眾抗老定位，同時通過能量系列向上突破高端價格帶、重啟男士系列拓展增量人群；彩棠、OR、悅芙媞等子品牌則在主理人制下分別卡位專業(yè)彩妝、頭皮養(yǎng)護、油皮護理等細分賽道，與主品牌形成接力。

　　我們首次覆蓋珀萊雅，給予“優(yōu)于大市”評級，設(shè)定目標價85.9元。我們預(yù)計2025年收入略微下滑0.3%，2026-2027年收入CAGR為10.8%；凈利潤增速與收入基本同步，2025-2027E歸母凈利率穩(wěn)定在14%-15%區(qū)間。參考可比公司，考慮到公司作為國貨美妝龍頭，組織調(diào)整落地后新品周期明確、多品牌矩陣進入收獲期，長期“雙十戰(zhàn)略”目標清晰，我們給予一定估值溢價，給予2027年18xPE，對應(yīng)目標價85.9元(17.9%上行空間)，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。

　　風險提示：行業(yè)競爭超預(yù)期加劇、新品培育不及預(yù)期、渠道流量成本快速攀升以及核心原材料價格波動、公司核心人員變動、“雙十”目標不及預(yù)期、負面輿情。