濰柴動(dòng)力 

　　AIDC發(fā)電設(shè)備深度報(bào)告：燃啟寰宇智，氣貫全球芯(更新) 

　　我們認(rèn)為，濰柴動(dòng)力（000338）有望從一家以重卡動(dòng)力鏈生產(chǎn)制造為主企業(yè)，逐漸轉(zhuǎn)型成為AIDC發(fā)電設(shè)備的全面供應(yīng)商。在全球AIDC投資高速增長(zhǎng)、“美國(guó)缺電”現(xiàn)象不斷深入的背景下，濰柴動(dòng)力旗下多種AIDC發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)——往復(fù)式燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組、SOFC以及作為備電的柴發(fā)均有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)濰柴動(dòng)力2025/26/27年取得歸母凈利潤(rùn)124/153/177億元(重發(fā)說明：上一版27年盈利預(yù)測(cè)有筆誤，請(qǐng)以此版為準(zhǔn))，對(duì)應(yīng)EPS為1.43/1.75/2.03元，2026年2月4日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE為17.7/14.4/12.4x�？紤]到AIDC發(fā)電產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)有望持續(xù)增大濰柴動(dòng)力該業(yè)務(wù)的利潤(rùn)占比，我們認(rèn)為公司的成長(zhǎng)空間較大。給予公司2026年22xPE，目標(biāo)價(jià)38.52元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　全球AIDC投資高增長(zhǎng)，發(fā)電設(shè)備需求激增。根據(jù)IEA的統(tǒng)計(jì)，2024年全球數(shù)據(jù)中心總裝機(jī)功率為97GW，預(yù)計(jì)到2030年增長(zhǎng)到226GW，2024-2030年增加129GW，存量復(fù)合增長(zhǎng)率15%。我們認(rèn)為在AI行業(yè)高增長(zhǎng)預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，AIDC投資較為樂觀，全球數(shù)據(jù)中心的實(shí)際功率需求可能更大。 　美國(guó)電網(wǎng)和燃?xì)廨啓C(jī)供應(yīng)能力不足，往復(fù)式燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組和SOFC作為AIDC主供電源空間廣闊。通過測(cè)算供需，我們認(rèn)為美國(guó)AIDC分布式發(fā)電設(shè)備在2025年存在1.5GW左右的缺口，到2030年逐漸擴(kuò)大到接近7GW�？紤]到電網(wǎng)和燃?xì)廨啓C(jī)廠商歷史上擴(kuò)張謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為該缺口不排除進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，對(duì)于同樣可作為AIDC主供電源的往復(fù)式燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組和SOFC廠商，未來空間廣闊。 　濰柴動(dòng)力深入布局往復(fù)式燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組和SOFC，來自AIDC主供電源的業(yè)績(jī)占比有望持續(xù)提升。往復(fù)式燃?xì)獍l(fā)電機(jī)：在美國(guó)是成熟發(fā)電設(shè)備選項(xiàng)，濰柴動(dòng)力攜控股子公司PSI在美國(guó)布局深厚，2025年P(guān)SI營(yíng)收有望達(dá)7億美元左右，協(xié)同濰柴集團(tuán)資源有望高速增長(zhǎng)。SOFC：技術(shù)層面與數(shù)據(jù)中心的用電負(fù)載特點(diǎn)較為匹配，企業(yè)層面濰柴動(dòng)力參股頭部SOFC設(shè)計(jì)公司Ceres約20%股權(quán)，已經(jīng)獲得Ceres全球制造授權(quán)，協(xié)同優(yōu)勢(shì)較大。由于往復(fù)式燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組和SOFC均對(duì)應(yīng)AIDC發(fā)電裝備來自電網(wǎng)和燃?xì)廨啓C(jī)的溢出需求，我們認(rèn)為邊際彈性較大，濰柴動(dòng)力相關(guān)業(yè)務(wù)有望獲得快速增長(zhǎng)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：AIDC投資不及預(yù)期，AIDC電力路徑選擇多樣化，原材料價(jià)格大幅上漲。 

　　建投能源 

　　冀電龍頭，擎勢(shì)騰飛 

　　扎根燕趙，冀電龍頭，破壁而出，一鳴驚人 　回顧近年火電股的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：2022年表現(xiàn)好的公司都是在極差的行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中具備成本α或兌現(xiàn)確定性的個(gè)體；2023-2024年，火電投資開始向東部沿海傾斜，長(zhǎng)三角地區(qū)二線企業(yè)兼具成本彈性、電價(jià)穩(wěn)定和公司治理的優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)領(lǐng)先一線央企；2025年，火電投資呈現(xiàn)出“北移”和看重業(yè)績(jī)釋放的特征，建投能源（000600）也從中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)的基本面與行情表現(xiàn)。 　建投能源控股股東系省級(jí)投資開發(fā)主體河北建投集團(tuán)，依托股東背景，扎根河北地區(qū)開拓業(yè)務(wù)，是河北省火力發(fā)電的重要組成部分。得益于河北地區(qū)相對(duì)穩(wěn)定的電價(jià)環(huán)境，在2025年煤價(jià)中樞顯著回落的情況下，公司實(shí)現(xiàn)了相對(duì)穩(wěn)定的收入表現(xiàn)和顯著下滑的營(yíng)業(yè)成本，最終助力公司前三季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)231.79%，也是主流的同業(yè)公司中業(yè)績(jī)?cè)龇�首屈一指的存在�?nbsp;　立足火電深耕華北，區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出 　在電力體制改革持續(xù)深化、新能源保持快速擴(kuò)張的當(dāng)下，區(qū)域電力供需格局已成為影響電廠盈利能力的核心變量，供需偏緊區(qū)域通常具備更強(qiáng)的量?jī)r(jià)支撐。對(duì)于建投能源而言，深耕的河北區(qū)域電力供需形勢(shì)偏緊，并進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為區(qū)域電價(jià)水平的有力支撐。展望未來，河北省電力供需形勢(shì)將保持緊平衡，同時(shí)發(fā)電側(cè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)友好，為公司保持電價(jià)相對(duì)優(yōu)勢(shì)提供強(qiáng)有力支撐。2025年上半年公司火電上網(wǎng)電價(jià)440.19元/兆瓦時(shí)，同比僅下降0.11元/兆瓦時(shí)，較2024年全年電價(jià)水平甚至微增1.97元/兆瓦時(shí)。同時(shí)隨著燃料成本的顯著回落，2025年上半年公司點(diǎn)火價(jià)差擴(kuò)大至0.222元/千瓦時(shí)，較2024年提升0.036元/千瓦時(shí)，公司業(yè)績(jī)彈性釋放。 　火風(fēng)光并濟(jì)，控參股兩翼齊飛 　火電：公司旗下控股西柏坡四期132萬千瓦以及任丘熱電二期70萬千瓦項(xiàng)目建設(shè)推進(jìn)，同時(shí)深度參與國(guó)家能源集團(tuán)滄東電廠、定州電廠、衡豐電廠及秦電項(xiàng)目，在建控參股煤電項(xiàng)目計(jì)劃陸續(xù)于2026年-2028年逐步投產(chǎn)。參控股在建火電項(xiàng)目權(quán)益裝機(jī)容量合計(jì)389萬千瓦，投產(chǎn)后將帶動(dòng)公司火電權(quán)益裝機(jī)容量提升34%，將驅(qū)動(dòng)公司電量與業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。 　綠電：截至2025年中，控股光伏裝機(jī)容量68.7萬千瓦，參股風(fēng)電權(quán)益裝機(jī)容量13.5萬千瓦，在建新能源項(xiàng)目有望帶來充分新能源業(yè)務(wù)增長(zhǎng)彈性�？毓稍诮�準(zhǔn)旗50萬千瓦、建投遵化15萬千瓦復(fù)合型光伏項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于2026年后半年陸續(xù)投產(chǎn)。此外，借助控股股東旗下的新能源上市主體新天綠能（600956），公司參與投資開發(fā)唐山祥云島、順桓海上風(fēng)電合計(jì)50萬千瓦，預(yù)計(jì)2026年底投產(chǎn)。公司另有備案及儲(chǔ)備光伏項(xiàng)目容量191萬千瓦，具備快速增長(zhǎng)的潛力。 　投資建議 　公司深耕河北地區(qū)，相對(duì)穩(wěn)健的電價(jià)環(huán)境支撐公司或具備優(yōu)于行業(yè)平均的電價(jià)韌性；此外公司在建及儲(chǔ)備項(xiàng)目豐厚，2026年將步入明確的成長(zhǎng)兌現(xiàn)期。結(jié)合公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況以及發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為1.04元、0.88元、1.09元，對(duì)應(yīng)PE分別為8.13倍、9.66倍、7.75倍，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2、新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)； 　3、煤價(jià)非季節(jié)性上漲風(fēng)險(xiǎn)；4、盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　完美世界 

　　25年全年扭虧為盈，游戲業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)軌道 

　　公司發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告：預(yù)計(jì)2025年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.2-7.6億元，同比扭虧為盈(2024年虧損12.88億元)；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)5.6-6.0億元，同比扭虧為盈(2024年虧損13.13億元)。 　單季度看，2025年第四季度歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為0.54-0.94億元，同比扭虧為盈(2024年Q4虧損9.0億元)；第四季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)0.8-1.2億元，同比扭虧為盈(2024年Q4虧損8.6億元)。報(bào)告期內(nèi)非經(jīng)常性損益預(yù)計(jì)約1.6億元，主要系Q1出售乘風(fēng)工作室產(chǎn)生的處置收益及政府補(bǔ)助。 　新游戲矩陣貢獻(xiàn)核心增量，游戲業(yè)務(wù)扭虧為盈。公司明確業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受益于多款新產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量：端游《誅仙世界》于2024年12月正式上線，憑借誅仙IP深厚的用戶基礎(chǔ)與端游品質(zhì)，為2025年全年貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水；《誅仙2》于2025年8月初公測(cè)，經(jīng)典IP煥新延續(xù)熱度；《女神異聞錄：夜幕魅影》作為公司與ATLUS合作的二次元RPG產(chǎn)品，2025年6-7月成功登陸日本、歐美等成熟市場(chǎng)，驗(yàn)證了公司在二次元品類海外發(fā)行的能力。三款產(chǎn)品共同構(gòu)成2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。 　《異環(huán)》三測(cè)開啟，有望為26年貢獻(xiàn)重要增量。超自然都市開放世界RPG游戲《異環(huán)》經(jīng)過前期測(cè)試驗(yàn)證與持續(xù)打磨，產(chǎn)品品質(zhì)與體驗(yàn)均實(shí)現(xiàn)顯著提升，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注與期待。該游戲于2026年2月4日在國(guó)內(nèi)及海外區(qū)域開啟新一輪測(cè)試，作為公司重點(diǎn)儲(chǔ)備的開放世界品類產(chǎn)品，若測(cè)試表現(xiàn)良好并順利上線，有望為2026年貢獻(xiàn)重要業(yè)績(jī)?cè)隽俊?nbsp;　電競(jìng)業(yè)務(wù)延續(xù)增長(zhǎng)，TI2026提升長(zhǎng)期期待。公司電競(jìng)業(yè)務(wù)以立體化賽事體系為引擎，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，2025年收入較上年增加，持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)。2026年8月，公司將舉辦世界級(jí)賽事DOTA2國(guó)際邀請(qǐng)賽(TI2026)，秉持“賽事帶動(dòng)產(chǎn)品、賽事帶動(dòng)出�！钡陌l(fā)展路徑。 　影視業(yè)務(wù)聚焦精品，短劇賽道持續(xù)深耕。2025年以來，完美世界（002624）影視出品的《千朵桃花一世開》《只此江湖夢(mèng)》《噓，國(guó)王在冬眠》《有你的時(shí)光里》《絕密較量》《愛上海軍藍(lán)》《夜色正濃》等平臺(tái)定制劇相繼播出，獲得良好的市場(chǎng)口碑。目前儲(chǔ)備的《何不同舟渡》《芳名三九》《云雀叫天錄》《云襄傳之將進(jìn)酒》等影視作品正在拍攝、后期制作、排播過程中；同時(shí)，完美世界將繼續(xù)深耕短劇賽道，助力影視業(yè)務(wù)健康發(fā)展。 　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。公司2025年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，《異環(huán)》等儲(chǔ)備有望為后續(xù)帶來增量，電競(jìng)業(yè)務(wù)以高質(zhì)高頻的賽事為依托，流水同比延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)；此外公司推行的一系列調(diào)整優(yōu)化舉措，在降本增效方面初見成效。我們預(yù)期公司2025-2027年收入有望達(dá)到67.96、89.03、97.49億元，歸母凈利潤(rùn)7.49、14.24、16.76億元，對(duì)應(yīng)PE分別為45.4、23.9、20.3x，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：老游戲流水下滑風(fēng)險(xiǎn)、新游戲上線表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、海外發(fā)行不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、影視業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　裕同科技 

　　重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：穩(wěn)增長(zhǎng)+高分紅包裝出海龍頭，有望受益于智能眼鏡業(yè)務(wù)發(fā)展 

　　事項(xiàng)： 　近期龍旗科技（603341）在港交所上市，裕同科技（002831）作為其基石股東持股0.48%。 　評(píng)論： 　AI眼鏡有望帶來新敘事，裕同投資龍旗加快智能眼鏡業(yè)務(wù)拓展。從行業(yè)格局角度來看，Meta當(dāng)前為智能眼鏡領(lǐng)域毋庸置疑的龍頭，其于近期表示將減少對(duì)VR頭顯的投入、并上調(diào)智能眼鏡產(chǎn)能預(yù)期，2026年智能眼鏡有望迎來奇點(diǎn)時(shí)刻。龍旗科技已深度切入國(guó)際頭部智能眼鏡客戶供應(yīng)鏈；根據(jù)其公告顯示，裕同作為基石投資者身份參與龍旗港股上市(占發(fā)行后股本的0.5%)，或進(jìn)一步加深雙方合作，未來裕同有望持續(xù)受益于智能眼鏡放量。 　裕同海外產(chǎn)能先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，逐步打開中長(zhǎng)期利潤(rùn)天花板。全球消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈外遷，公司自2010年建立首家越南工廠起，已在越南、印度、墨西哥等地陸續(xù)建成多個(gè)海外基地，深度綁定蘋果等核心大客戶，形成了覆蓋亞洲、輻射歐美的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。受益于海外生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)+多年積累的自動(dòng)化和管理經(jīng)驗(yàn)，海外市場(chǎng)毛利率顯著高于國(guó)內(nèi)(25H1海外市場(chǎng)毛利率28.79%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)毛利率僅19.41%)。中長(zhǎng)期來看，海外收入占比的持續(xù)提升有望帶動(dòng)公司整體盈利中樞上移。 　投資建議：公司是消費(fèi)電子包裝龍頭，全球化布局優(yōu)勢(shì)顯著，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)��；同時(shí)高度重視回購(gòu)和股東分紅，長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為16.43/19.02/21.72億元，對(duì)應(yīng)PE為17/15/13X。我們看好公司全球化布局和穩(wěn)健的增長(zhǎng)能力，參考可比公司估值，給予公司2026年17倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)35.13元/股，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格波動(dòng)，海外擴(kuò)張不及預(yù)期等。 

　　齊魯銀行 

　　業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)：息差逆勢(shì)回暖，規(guī)模突破八千億大關(guān) 

　　2月4日晚，齊魯銀行（601665）發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)：2025年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入131.35億元，同比增長(zhǎng)5.12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)57.13億元，同比增長(zhǎng)14.58%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率12.17%，同比下降0.35pct。 點(diǎn)評(píng)： 資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)容，邁上8000億新臺(tái)階。截至2025年末，齊魯銀行資產(chǎn)總額達(dá)8043.81億元，同比增長(zhǎng)16.65%，年內(nèi)新增超1100億元。存貸規(guī)模同步增長(zhǎng)，存款總額4895.31億元、貸款總額3828.34億元，分別同比增長(zhǎng)11.37%、13.55%，增速分別較2024年末+0.96pct、+1.24pct。齊魯銀行保持穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型、提質(zhì)效的發(fā)展模式，信貸投放對(duì)接山東區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需求，彰顯本土金融主力軍作用。此外，加大對(duì)新興行業(yè)、制造業(yè)、民營(yíng)小微等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融服務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。 “量”、“價(jià)”齊升，凈息差同步提升2BP。2025年，齊魯銀行實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入131.35億元，同比增長(zhǎng)5.12%，增速較2024年末+0.57pct。其中，實(shí)現(xiàn)利息凈收入105.19億元，同比增長(zhǎng)16.48%，主要貢獻(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)57.13億元，同比增長(zhǎng)14.58%。凈息差同比提升2BP至1.53%，在行業(yè)普遍承壓背景下逆勢(shì)回暖，成為盈利增長(zhǎng)核心引擎，主要是依托山東區(qū)域資源稟賦，貸款投放實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升、質(zhì)效雙優(yōu)。我們認(rèn)為，齊魯銀行持續(xù)深化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，有望進(jìn)一步鞏固凈息差優(yōu)勢(shì)，提升區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。 撥備提升、不良率下降，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力增強(qiáng)。2025年末，齊魯銀行不良貸款率降至1.05%，同比下降0.14pct；撥備覆蓋率升至355.91%，同比提高33.53pct，主要資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)連續(xù)七年實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊持續(xù)增厚，風(fēng)險(xiǎn)管控成效較為顯著。我們認(rèn)為，齊魯銀行加大不良貸款處置清收力度，不良指標(biāo)有望持續(xù)改善。同時(shí)，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率12.17%高位，股東回報(bào)能力保持穩(wěn)定。截至2025年8月13日(贖回登記日)，累計(jì)共有約79.93億元“齊魯轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)為齊魯銀行A股普通股股票，累計(jì)轉(zhuǎn)股股數(shù)約為15.73億股。轉(zhuǎn)股后，齊魯銀行總股本增至61.54億股。從長(zhǎng)期來看，“齊魯轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股后將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的資本實(shí)力，有效補(bǔ)充提升了核心一級(jí)資本水平，為后續(xù)擴(kuò)表奠定基礎(chǔ)。 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：齊魯銀行擴(kuò)表動(dòng)能較強(qiáng)，積極拓寬下沉市場(chǎng)，深耕縣域，息差逆勢(shì)回暖，不良指標(biāo)持續(xù)改善，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健向好，分紅比例有望持續(xù)提升。我們預(yù)測(cè)，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)增速分別為14.6%、17.4%、18.6%，2025-2027年EPS分別為0.93元、1.09元、1.29元。我們維持齊魯銀行“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)因素：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策趨嚴(yán)；經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)等。

　　富臨精工 

　　龍頭合作、一體化布局助推盈利釋放 

　　公司2月3日公告：1)與寧德時(shí)代（300750）擬共同增資子公司江西升華，2)擬合資新建年產(chǎn)50萬噸草酸亞鐵項(xiàng)目。我們看好公司與下游龍頭客戶深化戰(zhàn)略協(xié)同，同時(shí)通過一體化閉環(huán)降低生產(chǎn)成本，強(qiáng)化鋰電材料業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，憑借技術(shù)溢價(jià)與成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)受益。維持買入評(píng)級(jí)。 　寧德再增資，持續(xù)強(qiáng)化大客戶產(chǎn)業(yè)協(xié)同 　公司于1月公告定增預(yù)案，引入寧德時(shí)代為戰(zhàn)略投資者(發(fā)行后預(yù)計(jì)持有公司股份12%)，雙方將就鋰電正極材料、儲(chǔ)能/機(jī)器人/低空等領(lǐng)域展開合作。此次公司進(jìn)一步公告與寧德時(shí)代擬共同增資控股江西升華，其中寧德擬增資7.5億元，完成后將持股江西升華由19%增至33%。我們認(rèn)為此次增資或主要系考慮到定增在審核階段，寧德先以增資形式支持公司磷酸鐵鋰正極材料產(chǎn)能擴(kuò)張，后續(xù)隨著定增完成，公司將定增資金增資到江西升華，我們預(yù)計(jì)或不會(huì)降低公司對(duì)于江西升華的控股比例。我們繼續(xù)看好公司與寧德不斷深化全產(chǎn)業(yè)鏈合作，提升公司訂單韌性、規(guī)�；�能力。 　擴(kuò)張上游原材料產(chǎn)能，助力一體化降本 　公司此次公告子公司江西升華擬與大龍匯成合資建設(shè)年產(chǎn)50萬噸草酸亞鐵項(xiàng)目，其中江西升華持股90%。草酸亞鐵為高壓實(shí)磷酸鐵鋰正極材料的核心原材料之一，此次合作為公司深化產(chǎn)業(yè)鏈上游布局的重要舉措，有助于控制原材料成本，實(shí)現(xiàn)從前驅(qū)體到正極材料的垂直供應(yīng)鏈閉環(huán)，進(jìn)一步鞏固在高端鐵鋰領(lǐng)域的技術(shù)定義權(quán)和供應(yīng)鏈話語權(quán)。上游原材料的產(chǎn)能投建，將逐季度降低公司磷酸鐵鋰單噸成本，釋放盈利彈性；我們預(yù)計(jì)公司26年單噸盈利有望逐步提升至2000-3000元。 　汽零業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，積極加碼機(jī)器人零部件 　公司汽零業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的精密加工向智能電控及機(jī)電一體化方向升級(jí)，拓展新能源汽車智能熱管理系統(tǒng)及零部件、新能源汽車電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)及零部件及混合動(dòng)力系統(tǒng)零部件等產(chǎn)品。同時(shí)基于汽零領(lǐng)域的產(chǎn)品與技術(shù)儲(chǔ)備，加碼人形機(jī)器人零部件，與智元機(jī)器人等達(dá)成人形機(jī)器人應(yīng)用項(xiàng)目合作。公司可以為客戶提供定制化的機(jī)器人電關(guān)節(jié)模組(包括其中的核心零部件電機(jī)、減速器產(chǎn)品)，目前相關(guān)產(chǎn)品已進(jìn)行小批量生產(chǎn)。未來隨著人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化，公司有望依托自身積累及與頭部客戶的綁定，成為國(guó)產(chǎn)線條的頭部供應(yīng)商之一。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們下調(diào)公司25年歸母凈利潤(rùn)(-31%)為5.68億元，上調(diào)26-27年歸母凈利潤(rùn)(+35%、+46%)為18.97億元、27.62億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.33、1.11、1.62元。25年下調(diào)主要系考慮碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)，下調(diào)毛利率假設(shè)；26-27年上調(diào)主要是考慮到公司鐵鋰材料產(chǎn)能投產(chǎn)、一體化布局降本，上調(diào)銷量與加工費(fèi)假設(shè)。參考鐵鋰與汽零可比公司26年一致預(yù)期下PE均值23.9x/40.1x，給予兩塊業(yè)務(wù)26年23.9x/40.1xPE，目標(biāo)價(jià)29.38元(前值20.48元，參考可比公司26年一致預(yù)期21.6x/30.6x)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。 

　　萬辰集團(tuán) 

　　2025業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：收入端高增，歸母凈利率提升 

　　投資要點(diǎn)： 　萬辰集團(tuán)（300972）發(fā)布2025業(yè)績(jī)預(yù)告，歸母凈利率提升。萬辰集團(tuán)發(fā)布25年業(yè)績(jī)預(yù)告，2025預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入500-528億元，同比增長(zhǎng)54.66%-63.32%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.3-14.0億元，同比重組后增加222.38%-266.94%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)11.6-13.3億元，同比重組后增加245.02%-295.58%。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，歸母凈利率中樞達(dá)2.56%，相比2025年前三季度歸母凈利率2.34%，進(jìn)一步提升。 　量販零食零售業(yè)務(wù)持續(xù)規(guī)模化擴(kuò)張：公司量販零食門店數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，旗下“好想來品牌零食”市場(chǎng)領(lǐng)先地位和規(guī)模效應(yīng)日益穩(wěn)固。根據(jù)公司官網(wǎng)，截至2025年12月，好想來?yè)碛虚T店數(shù)超15000家，門店SKU數(shù)量超2000個(gè)，加盟商區(qū)域分布覆蓋22個(gè)省、4個(gè)直轄市、5個(gè)自治區(qū)。2025年，公司在全國(guó)多個(gè)省市取得較強(qiáng)的區(qū)域優(yōu)勢(shì)；在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，公司聚焦核心競(jìng)爭(zhēng)力建設(shè)，系統(tǒng)性強(qiáng)化供應(yīng)鏈與商品力、倉(cāng)儲(chǔ)物流體系、數(shù)字化及組織精細(xì)化管理、品牌市場(chǎng)賦能與會(huì)員運(yùn)營(yíng)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并健全優(yōu)化公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，充分激發(fā)組織活力與團(tuán)隊(duì)動(dòng)能。2025年量販零食業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入500億元-520億元，同比增長(zhǎng)57.28%-63.57%，加回計(jì)提的股份支付費(fèi)用后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22億元-26億元，凈利潤(rùn)率為4.40%-5.10%。 　食用菌業(yè)務(wù)企穩(wěn)回暖：2025年下半年食用菌業(yè)務(wù)企穩(wěn)回暖。伴隨市場(chǎng)行情向好，公司食用菌業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品銷售價(jià)格、業(yè)務(wù)毛利率上升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善。 　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.23/19.90/27.30億元，同比增速分別為350.64%/50.42%/37.22%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為29.89/19.87/14.48倍。萬辰作為零食量販行業(yè)“兩超”之一，目前已具規(guī)模，公司擁有行業(yè)領(lǐng)先倉(cāng)配布局的優(yōu)勢(shì)下持續(xù)完善供應(yīng)鏈建設(shè)，規(guī)模效應(yīng)與經(jīng)營(yíng)效率提升下市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升，疊加公司食用菌業(yè)務(wù)企穩(wěn)回暖，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)向好。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：拓店速度不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加��；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。 

　　南山鋁業(yè) 

　　全產(chǎn)業(yè)鏈布局行穩(wěn)致遠(yuǎn)，海外資源打開盈利天花板 

　　公司從傳統(tǒng)的“資源驅(qū)動(dòng)型”向“技術(shù)創(chuàng)新與全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同驅(qū)動(dòng)型”的華麗轉(zhuǎn)身。1993年公司正式設(shè)立，于1999年12月在上海證券交易所成功上市。公司先后投入巨資建設(shè)熱電廠、氧化鋁廠、電解鋁廠及精深加工車間。另外，公司積極響應(yīng)國(guó)家“雙碳”目標(biāo)，加快海外資源布局，投資建設(shè)印尼賓坦鋁業(yè)工業(yè)園，利用印尼豐富的鋁土礦資源和能源優(yōu)勢(shì)，建設(shè)百萬噸級(jí)氧化鋁生產(chǎn)基地及百萬噸級(jí)電解鋁，實(shí)現(xiàn)了原材料的海外保供和成本進(jìn)一步下移。同時(shí)，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦“汽車板、航空板、罐料”等核心高毛利產(chǎn)品，并積極推進(jìn)機(jī)器人領(lǐng)域拓展，成為全球鋁加工行業(yè)的頭部企業(yè)。另外，南山鋁業(yè)（600219）國(guó)際分拆港股上市，提升國(guó)際影響力。 　出海先行者：復(fù)刻產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，重塑成本護(hù)城河。南山鋁業(yè)印尼項(xiàng)目位于印度尼西亞賓坦島東南部廖內(nèi)群島卡朗巴唐經(jīng)濟(jì)特區(qū)。印尼賓坦工業(yè)園項(xiàng)目占地面積約4578.6公頃，已建設(shè)年產(chǎn)400萬噸氧化鋁廠、規(guī)劃年產(chǎn)100萬噸電解鋁廠、配套年吞吐量2000萬噸專用碼頭、火力發(fā)電廠(6臺(tái)燃煤供熱發(fā)電機(jī)組，裝機(jī)容量160MW，孤網(wǎng)運(yùn)行)、煤制氣、水庫(kù)等設(shè)施。 　汽車板：乘輕量化浪潮東風(fēng)，新能源車需求放量打開成長(zhǎng)空間。公司在汽車用鋁市場(chǎng)占有率超25%，靠的是以鋁代鋼的顯著優(yōu)勢(shì)—同一零件減重約40%，汽車每減重100千克，續(xù)航里程可提升10%，對(duì)新能源汽車尤為關(guān)鍵。2025年，公司原有20萬噸汽車板項(xiàng)目已滿產(chǎn)，在建20萬噸項(xiàng)目進(jìn)行帶料調(diào)試。據(jù)我們計(jì)算，預(yù)計(jì)全球汽車對(duì)汽車鋁板消耗量從2020年的398萬噸增長(zhǎng)至2029年的516萬噸，年復(fù)合增速為3%。 　航空板：技術(shù)不斷突破，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)“雙線開花”。南山鋁業(yè)成功開發(fā)了用于商用飛機(jī)制造的2系和7系多個(gè)合金型號(hào)厚板及薄板產(chǎn)品，打破了我國(guó)商用飛機(jī)航空鋁材長(zhǎng)期受制于人的局面。目前，公司擁有5萬噸航空板生產(chǎn)線。我們根據(jù)SMM數(shù)據(jù)披露單機(jī)鋁材用量為60噸/架計(jì)算，預(yù)計(jì)2035年全球在役商用飛機(jī)用鋁量達(dá)271萬噸，十年年復(fù)合增速3%。 　鋁：數(shù)據(jù)中心“搶電”引發(fā)供給擔(dān)憂，2026年全球供需格局或收緊。①供給端：2026年國(guó)內(nèi)供給或觸碰“產(chǎn)能天花板”，數(shù)據(jù)中心“搶電”引發(fā)海外供給擔(dān)憂，鋁存在204萬噸產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)。②需求端：中國(guó)或?qū)⒗^續(xù)發(fā)布地產(chǎn)、汽車等政策，或?qū)⑻嵴袷袌?chǎng)情緒，其中汽車、消費(fèi)品方面將繼續(xù)提振原鋁終端消費(fèi)水平。關(guān)注新能源汽車、光伏和儲(chǔ)能的用鋁需求增長(zhǎng)情況。③供需平衡：我們預(yù)計(jì)2025-2027年全球電解鋁分別短缺32/65/135萬噸，倘若數(shù)據(jù)中心“搶電”及電價(jià)成本上漲導(dǎo)致海外供給擾動(dòng)加劇，供需缺口可能繼續(xù)擴(kuò)大。 　投資建議：公司作為鋁行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，充分享受國(guó)內(nèi)外電解鋁雙基地資源優(yōu)勢(shì)，疊加汽車板和航空板市場(chǎng)空間廣闊，我們認(rèn)為未來公司盈利仍有上升動(dòng)力。我們謹(jǐn)慎假設(shè)2025-2027年電解鋁含稅價(jià)格為2.07/2.3/2.4萬元/噸，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利52/71/75億元，對(duì)應(yīng)PE16.3/11.9/11.2倍，較同行處于低位水平，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁錠價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、氧化鋁價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。 

　　馳宏鋅鍺 

　　馳宏鋅鍺（600497）重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—烏蒙礦業(yè)項(xiàng)目開發(fā)有望打開公司增長(zhǎng)空間 

　　核心觀點(diǎn)： 　公司正式簽署烏蒙礦業(yè)增資擴(kuò)股協(xié)議。我們認(rèn)為本次收購(gòu)對(duì)價(jià)具備優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步深化公司鋅鉛資源優(yōu)勢(shì)，并打開公司礦產(chǎn)鉛鋅增長(zhǎng)空間。得益于烏蒙礦業(yè)等項(xiàng)目開發(fā)以及集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預(yù)期，公司“十五五”礦產(chǎn)以及冶煉規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)倍增，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)值得期待。我們看好公司作為國(guó)內(nèi)鉛鋅龍頭的長(zhǎng)期投資價(jià)值，給予公司2026年11元目標(biāo)價(jià)，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。 

　　伊利股份 

　　基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，關(guān)注春節(jié)動(dòng)銷表現(xiàn) 

　　公司動(dòng)態(tài) 　公司近況 　當(dāng)前已步入春節(jié)備貨期，我們預(yù)計(jì)公司渠道庫(kù)存健康，價(jià)盤平穩(wěn)，1月備貨表現(xiàn)穩(wěn)健，建議關(guān)注春節(jié)動(dòng)銷表現(xiàn)。 　評(píng)論 　全年液奶目標(biāo)收入企穩(wěn)、市占率提升，整體收入有望改善。我們預(yù)計(jì)公司1月收入超額達(dá)成目標(biāo)，春節(jié)備貨進(jìn)展順利，建議關(guān)注春節(jié)動(dòng)銷表現(xiàn)。全年公司目標(biāo)液奶收入率先行業(yè)企穩(wěn)，市占率提升，主要增長(zhǎng)動(dòng)力或來自1)定制渠道深度合作的增量與下沉機(jī)會(huì)，目前零食折扣、山姆等大客戶定制體量已達(dá)百億元，未來有望深化合作，通過定制渠道推進(jìn)下沉；2)差異化新品，25年優(yōu)酸乳嚼檸檬等新品表現(xiàn)良好，金典鮮活線上試銷亦有不錯(cuò)反饋，近年公司新品推出更貼近消費(fèi)者，未來銷售貢獻(xiàn)有望更突出。奶粉端，我們預(yù)計(jì)25年行業(yè)規(guī)模同比持平，公司奶粉收入同增雙位數(shù)，市占率提升顯著；26年行業(yè)規(guī)�；蛲�比維持平穩(wěn)，公司奶粉業(yè)務(wù)延續(xù)較好增長(zhǎng)。奶酪及冰品有望延續(xù)25年表現(xiàn)，公司在深加工、功能營(yíng)養(yǎng)方面逐步發(fā)力，未來增量貢獻(xiàn)有望逐步凸顯。 　26年費(fèi)用率有望維持穩(wěn)定，長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升方向不變。過去兩年在行業(yè)疲弱背景下公司主動(dòng)收縮費(fèi)用，費(fèi)用絕對(duì)額持續(xù)下降，費(fèi)效比提升，26年我們預(yù)計(jì)費(fèi)用率或維持平穩(wěn)，26年世界杯、冬奧會(huì)等賽事公司或?qū)⒂邢鄳?yīng)投入規(guī)劃維持曝光，但不改全年費(fèi)用規(guī)劃。長(zhǎng)期看，隨液奶收入占比持續(xù)降低，我們預(yù)計(jì)高附加值品類如奶粉、奶酪、功能營(yíng)養(yǎng)等占比提升，利潤(rùn)率長(zhǎng)期提升可期。 　上游供需有望改善，股息率具備吸引力，深度投資價(jià)值凸顯。25年上游奶牛存欄持續(xù)去化，我們預(yù)計(jì)26年供需有望進(jìn)一步改善，奶價(jià)有望企穩(wěn)，報(bào)表端噴粉減值損失或?qū)⑾鄳?yīng)減少，散奶價(jià)格企穩(wěn)亦有利于競(jìng)爭(zhēng)格局改善。公司未來3年維持75%派息率，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率5.1%，深度投資價(jià)值凸顯。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　基本維持25年盈利預(yù)測(cè)，考慮液奶需求不確定性高，下調(diào)26年利潤(rùn)3.5%至117億元，引入27年利潤(rùn)126億元，當(dāng)前交易在15/14倍26/27年P(guān)/E，維持目標(biāo)價(jià)32元，對(duì)應(yīng)17/16倍26/27年P(guān)/E和18%上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn) 　需求復(fù)蘇不及預(yù)期；原奶供給出清慢于預(yù)期。