重慶啤酒

　　方正證券——公司點評報告：營收穩(wěn)健增長，受益于成本紅利，毛利率同步提升

　　事件：公司發(fā)布2025年業(yè)績快報，2025年全年實現(xiàn)營業(yè)收入147.2億元，同比+0.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤12.3億元，同比+10.4%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤11.9億元，同比-2.8%。對應單25Q4實現(xiàn)營業(yè)收入16.6億元，同比+5.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.1億元(24Q4-2.2億元)，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.3億元(24Q4-0.8億元)， 　營收穩(wěn)健增長，受益于成本紅利，毛利率同步提升，營銷費用有所增長。2025年，公司在“嘉速揚帆”戰(zhàn)略指引下，積極應對外部環(huán)境變化，通過持續(xù)推進優(yōu)化產(chǎn)品結構，加速新品布局，積極拓展非現(xiàn)飲渠道，不斷深耕“大城市”計劃等重點業(yè)務舉措，展現(xiàn)出良好的經(jīng)營韌性。2025年，公司銷量同比+0.68%，優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)，營業(yè)總收入同步保持穩(wěn)健增長。同時，受益于大宗原材料成本的下降和供應網(wǎng)絡優(yōu)化項目帶來了成本節(jié)約，毛利率有所提升。此外，為鞏固和拓展市場份額，公司加大市場投入力度，廣告及市場營銷費用較2024年增長。 　盈利預測：我們預計，公司25-27年分別實現(xiàn)收入147.2/148.5/150.4億元，分別同比+0.5%/+0.8%/+1.3%；分別實現(xiàn)歸母凈利潤12.3/12.5/12.8億元，分別同比+10.4%/+1.6%/+2.6%，維持“推薦”評級。 　風險提示：行業(yè)競爭加劇，需求恢復不及預期，原材料成本上漲等。

　　伊利股份

　　中金公司——基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，關注春節(jié)動銷表現(xiàn)

　　公司動態(tài) 　公司近況 　當前已步入春節(jié)備貨期，我們預計公司渠道庫存健康，價盤平穩(wěn)，1月備貨表現(xiàn)穩(wěn)健，建議關注春節(jié)動銷表現(xiàn)。 　評論 　全年液奶目標收入企穩(wěn)、市占率提升，整體收入有望改善。我們預計公司1月收入超額達成目標，春節(jié)備貨進展順利，建議關注春節(jié)動銷表現(xiàn)。全年公司目標液奶收入率先行業(yè)企穩(wěn)，市占率提升，主要增長動力或來自1)定制渠道深度合作的增量與下沉機會，目前零食折扣、山姆等大客戶定制體量已達百億元，未來有望深化合作，通過定制渠道推進下沉；2)差異化新品，25年優(yōu)酸乳嚼檸檬等新品表現(xiàn)良好，金典鮮活線上試銷亦有不錯反饋，近年公司新品推出更貼近消費者，未來銷售貢獻有望更突出。奶粉端，我們預計25年行業(yè)規(guī)模同比持平，公司奶粉收入同增雙位數(shù)，市占率提升顯著；26年行業(yè)規(guī)�；蛲�比維持平穩(wěn)，公司奶粉業(yè)務延續(xù)較好增長。奶酪及冰品有望延續(xù)25年表現(xiàn)，公司在深加工、功能營養(yǎng)方面逐步發(fā)力，未來增量貢獻有望逐步凸顯。 　26年費用率有望維持穩(wěn)定，長期利潤率提升方向不變。過去兩年在行業(yè)疲弱背景下公司主動收縮費用，費用絕對額持續(xù)下降，費效比提升，26年我們預計費用率或維持平穩(wěn)，26年世界杯、冬奧會等賽事公司或將有相應投入規(guī)劃維持曝光，但不改全年費用規(guī)劃。長期看，隨液奶收入占比持續(xù)降低，我們預計高附加值品類如奶粉、奶酪、功能營養(yǎng)等占比提升，利潤率長期提升可期。 　上游供需有望改善，股息率具備吸引力，深度投資價值凸顯。25年上游奶牛存欄持續(xù)去化，我們預計26年供需有望進一步改善，奶價有望企穩(wěn)，報表端噴粉減值損失或將相應減少，散奶價格企穩(wěn)亦有利于競爭格局改善。公司未來3年維持75%派息率，對應當前股息率5.1%，深度投資價值凸顯。 　盈利預測與估值 　基本維持25年盈利預測，考慮液奶需求不確定性高，下調(diào)26年利潤3.5%至117億元，引入27年利潤126億元，當前交易在15/14倍26/27年P/E，維持目標價32元，對應17/16倍26/27年P/E和18%上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。 　風險 　需求復蘇不及預期；原奶供給出清慢于預期。

　　石頭科技

　　開源證券——公司深度報告：新業(yè)務大幅減虧+掃地機行業(yè)競爭緩和，2026年凈利率迎來拐點

　　新業(yè)務大幅減虧+行業(yè)競爭緩和，凈利率迎來拐點，維持“買入”評級 　2026年公司洗衣機/洗地機/割草機預計分別減虧4/2/1億元，預計洗地機整體、掃地機國內(nèi)市場有望扭虧為盈，割草機有望實現(xiàn)盈虧平衡，考慮到2025H2內(nèi)銷市場自補對凈利潤產(chǎn)生負向影響以及新業(yè)務虧損，2026年新業(yè)務大幅減虧以及外銷市場20%以上增長，我們下調(diào)2025年、上調(diào)2026-2027年盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤為13.4/24.1/32.0億元(2025-2027年原值分別為15.3/23.8/31.4億元)，對應EPS為5.17/9.28/12.35元，當前股價對應PE為27.6/15.4/11.5倍。石頭科技已成掃地機器人全球第一品牌，看好公司品牌優(yōu)先策略下，收入規(guī)�？焖偬嵘�，盈利能力企穩(wěn)改善，維持“買入”評級。 　核心問題：石頭科技內(nèi)銷沒有持續(xù)虧損的邏輯 　問題一：石頭2025Q3虧損，科沃斯（603486）盈利的主要原因是(1)成本方面，石頭采用“加量不加價”策略，新品對較多功能進行迭代升級，導致總成本沒有明顯下降，科沃斯主要強調(diào)滾筒活水洗地機功能，并采用極致降本策略，主力產(chǎn)品成本較石頭低約500元；(2)營銷效率方面，科沃斯“活水先地、不以臟拖臟”的營銷概念更容易被消費者接受，有更高的營銷效率。我們預計2026年石頭將會推出多款滾筒產(chǎn)品以應對行業(yè)競爭，同時，雙轉盤和平板拖產(chǎn)品可以保持更高毛利。 　問題二：石頭內(nèi)銷沒有長期虧損的邏輯，主要原因是(1)用“滾筒”打“滾筒”，與競品成本差異大幅縮小，即使行業(yè)繼續(xù)發(fā)起自補，也不會同現(xiàn)很大盈利差異；(2)2026年我們預計石頭會采取雙轉盤+滾筒+平板拖多方案并行的策略，滾筒用來應對價格競爭，雙轉盤和平板拖由于競品不再迭代，可以保持更穩(wěn)定的價格。(3)我們預計2026年科沃斯將繼續(xù)追求高質(zhì)量經(jīng)營，不會發(fā)起大規(guī)模價格戰(zhàn)。 　問題三：2026年國補政策對石頭科技的影響，2026年我們預計掃地機品類沒有國補只有區(qū)域補貼，公司不再進行自補情況下盈利能有望環(huán)比回升，且石頭2025年的凈利潤主要來源為海外，國內(nèi)即使不產(chǎn)生盈利也對凈利潤將不構成影響。 　2026年掃地機器人行業(yè)競爭進一步緩和，“突發(fā)”應對價格戰(zhàn)的次數(shù)將減少 　我們預計掃地機行業(yè)競爭緩和，龍頭效應凸顯，分品牌來看：(1)iRobot：杉川作為其最大ODM代工商，出于自救行為收購股權，低成本運營策略下，預計份額持續(xù)流失。(2)追覽：國內(nèi)在費用投放減弱下，市場份額已降至個位數(shù)；北美市場市占率仍為個位數(shù)；石頭加速拓展西南歐后，追覽歐洲核心市場增速放緩；(3)云鯨：國內(nèi)市場份額徘徊不前，海外市場銷售占比低，成本較高，導致盈利情況持續(xù)不佳。(4)大疆：2025年推出首款ROMO系列產(chǎn)品，新品首發(fā)后市占率明顯下滑并且處在低位。(5)美的：2024年掃地機業(yè)務虧損超2億元后，戰(zhàn)略方向轉移，投入減少下市占率下滑顯著。(6)科沃斯：對凈利潤的要求高。 　未來展望：新渠道、新區(qū)域、新品類帶來新動能，預計26年外銷增20%+ 　我們認為石頭在全球仍然具有較高的天花板，新渠道、新區(qū)域及新品類將為公司發(fā)展提供新的動能。(1)新渠道：掃地機美國線下持續(xù)拓展，石頭掃地機產(chǎn)品突破Costco渠道，Target渠道SKU增加。(2)新區(qū)域：法國、西南歐、東歐市場市占率穩(wěn)步提升，俄羅斯、澳洲、中東、東南亞及市場持續(xù)突破。(3)新品類：洗地機國內(nèi)市占率形成突圍，海外渠道入駐加速；割草機業(yè)務在2026年CES展上發(fā)布多款新品，德國市場正式開售，預計三月發(fā)貨，2026年有望實現(xiàn)盈利。 　風險提示：渠道拓展不及預期、海外需求不振、新品銷售不及預期。

　　杭州銀行

　　東北證券——深度報告：深耕沃土，對公立行

　　報告摘要： 　銀行股權結構多元，維持較高回報率。杭州銀行（600926）原為杭州城市合作銀行，2008年更名并于2016年在上交所上市。銀行實控人為杭州市國資委，3Q25合計持股比例為30.4%，管理團隊深耕浙江省銀行業(yè)多年。3Q25銀行年化ROA、ROE分別為0.96%、17.25%，位于上市城商行前列。 　深耕杭州，在浙江其他城市仍有較大發(fā)展空間。(1)浙江省經(jīng)濟環(huán)境好，GDP總量多年位居全國第四，2024年人均GDP、人均可支配收入、信貸增速均位居全國前列。(2)從分支機構來看，截至1H25，銀行在浙江省內(nèi)共有212家分支機構，其中杭州市128家，其他GDP較高城市網(wǎng)點數(shù)量相對較少，未來在省內(nèi)仍有較大發(fā)展空間。 　存貸規(guī)模穩(wěn)定增長，資產(chǎn)質(zhì)量提升。(1)3Q25銀行貸款總額為10255.73億元，同比增長12.68%，其中公司貸款同比增長19.53%至7296.26億元，占比為71.14%，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)增長較快；個人貸款同比下降1.27%至2959.47億元。(2)3Q25銀行存款總額為13485.77億元，同比增長14.59%，其中公司存款同比增長10.17%至9443.15億元，占比為70.12%，個人存款同比增長28.31%至3473.53億元。3Q25銀行定期存款占比為56.4%，同比提升0.77個百分點。(3)3Q25銀行不良貸款率、撥備覆蓋率分別為0.76%、513.64%，環(huán)比上年末分別0.00、-27.81個百分點。 　凈息差邊際收窄。1H25銀行凈息差為1.35%，同比下降0.07個百分點。具體來看，1H25銀行生息資產(chǎn)收益率為3.24%，同比下降0.48個百分點；計息負債成本率為1.87%，同比下降0.34個百分點。 　投資收益、中收收入大幅增長。3Q25銀行實現(xiàn)投資收益、中收收入分別為73.07億元(yoy+22.30%)、32.98億元(yoy+12.7%)，占比營業(yè)收入比例為25.3%、11.4%，分別環(huán)比上年末上升6.2、1.7個百分點。 　資本夯實、充足率位居行業(yè)前列。3Q25銀行核心一級資本凈額、一級資本凈額占總資本比例分別為66.8%、81.9%，均處于較高水平。 　投資建議：預計杭州銀行2025-2027年歸母凈利潤分別為190.30億元、210.33億元、231.78億元，分別同比增長12.06%、10.52%、10.20%。首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風險提示：經(jīng)濟超預期收縮，業(yè)績不及預期，貸款質(zhì)量超預期惡化等。

　　潮宏基

　　光大證券——投資價值分析報告：潮領風尚，厚積薄發(fā)

　　品牌力提升趨勢下，足金首飾引領增長，K金占比逐步縮小。成立之初，公司以K金為切入點，在K金珠寶首飾中占據(jù)領先地位，而近年來伴隨著金價持續(xù)上漲、黃金保值需求增加，以及公司品牌力持續(xù)提升，公司足金首飾占比提升，K金占比逐漸縮小(2025年K金收入占比已不足5%)。根據(jù)業(yè)績預告，2025年全年公司歸母凈利潤預計在4.4~5.3億元之間，同比增速為125%~175%，扣非歸母凈利潤預計在4.2~5.1億元之間，同比增速為125%~175%。 　歷史復盤：公司股價有兩個階段跑贏上證指數(shù)及申萬二級飾品指數(shù)，分別為2014~2017年以及2023年至今。1)2014~2017年公司外延擴張至新賽道，先后收購FION女包、拉拉米、更美和思妍麗，但隨后幾年由于收購板塊表現(xiàn)欠佳，相關業(yè)務逐步收縮，公司重新聚焦于珠寶業(yè)務。2)2023年以來公司業(yè)績表現(xiàn)可圈可點，伴隨著行業(yè)由渠道驅動轉為產(chǎn)品驅動，公司憑借長期的研發(fā)積淀與產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷出圈，2025年業(yè)績創(chuàng)歷史新高。 　金飾消費占比提升，逐漸走向年輕化。黃金消費不再局限于婚慶、親子、生日等傳統(tǒng)場景，而成為消費者穿搭的時尚單品，正在走向年輕化。2024年中國經(jīng)典黃金產(chǎn)品市場規(guī)模為5242億元，同比增長3.8%，2020~2024年年復合增速為12.7%，預計2029年規(guī)模將達到6920億元，2025~2029年年復合增速為5.7%。 　審美及設計基因+階梯化產(chǎn)品矩陣+低克重及IP引流→年輕化破圈→加盟擴張。 　潮宏基（002345）早期以K金入局黃金珠寶市場，K金的研發(fā)創(chuàng)新為其打下扎實的產(chǎn)品基礎。2020年以來伴隨金價上漲以及足金工藝革新，消費者對足金首飾更加追捧，且對產(chǎn)品款式、工藝等愈發(fā)看重。 　基于長期研發(fā)設計積淀，潮宏基實現(xiàn)厚積薄發(fā)，打造出階梯化與差異化的足金首飾矩陣，即通過低克重的IP聯(lián)名系列破圈，吸引年輕客群，通過國潮串珠打造差異化賣點，通過非遺花絲等吸引高客，其中品牌IP數(shù)量及在串珠手鏈市場的市占率均位列內(nèi)地珠寶企業(yè)第一名。 　與此同時，潮宏基通過IP營銷進一步打開品牌知名度，并通過數(shù)字化建設提升產(chǎn)品力與門店經(jīng)營，加盟商開店意愿隨之提升，加盟門店呈積極擴張態(tài)勢，上述多維度組合拳推動公司業(yè)績2025年創(chuàng)歷史新高。 　盈利預測與估值：預計公司2025~2027年營業(yè)收入分別為81.31/96.99/114.84億元，同比增長24.8%/19.3%/18.4%；歸母凈利潤分別為4.83/7.00/8.38億元(歸母凈利潤較前次盈利預測分別上調(diào)2%/6%/7%)，同比增長149.3%/45.0%/19.6%，EPS分別為0.54/0.79/0.94元，當前股價對應的PE為23/16/13倍。綜合相對和絕對估值法，我們給予公司目標價16.77元，2026~2027年目標PE為21/18倍，維持“買入”評級。 　風險分析：金價波動風險、業(yè)內(nèi)競爭加劇、加盟擴張效果不及預期。

　　齊魯銀行

　　信達證券——息差逆勢回暖，規(guī)模突破八千億大關

　　2月4日晚，齊魯銀行（601665）發(fā)布2025年業(yè)績快報：2025年，實現(xiàn)營業(yè)收入131.35億元，同比增長5.12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤57.13億元，同比增長14.58%。加權平均凈資產(chǎn)收益率12.17%，同比下降0.35pct。 點評： 資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴容，邁上8000億新臺階。截至2025年末，齊魯銀行資產(chǎn)總額達8043.81億元，同比增長16.65%，年內(nèi)新增超1100億元。存貸規(guī)模同步增長，存款總額4895.31億元、貸款總額3828.34億元，分別同比增長11.37%、13.55%，增速分別較2024年末+0.96pct、+1.24pct。齊魯銀行保持穩(wěn)增長、調(diào)結構、促轉型、提質(zhì)效的發(fā)展模式，信貸投放對接山東區(qū)域實體經(jīng)濟需求，彰顯本土金融主力軍作用。此外，加大對新興行業(yè)、制造業(yè)、民營小微等重點領域的金融服務，實現(xiàn)規(guī)模穩(wěn)步增長。 “量”、“價”齊升，凈息差同步提升2BP。2025年，齊魯銀行實現(xiàn)營業(yè)收入131.35億元，同比增長5.12%，增速較2024年末+0.57pct。其中，實現(xiàn)利息凈收入105.19億元，同比增長16.48%，主要貢獻營收增長；歸母凈利潤57.13億元，同比增長14.58%。凈息差同比提升2BP至1.53%，在行業(yè)普遍承壓背景下逆勢回暖，成為盈利增長核心引擎，主要是依托山東區(qū)域資源稟賦，貸款投放實現(xiàn)量價齊升、質(zhì)效雙優(yōu)。我們認為，齊魯銀行持續(xù)深化業(yè)務轉型、優(yōu)化客戶結構，有望進一步鞏固凈息差優(yōu)勢，提升區(qū)域競爭力，在服務實體經(jīng)濟中實現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。 撥備提升、不良率下降，風險抵御能力增強。2025年末，齊魯銀行不良貸款率降至1.05%，同比下降0.14pct；撥備覆蓋率升至355.91%，同比提高33.53pct，主要資產(chǎn)質(zhì)量指標連續(xù)七年實現(xiàn)優(yōu)化，風險緩沖墊持續(xù)增厚，風險管控成效較為顯著。我們認為，齊魯銀行加大不良貸款處置清收力度，不良指標有望持續(xù)改善。同時，加權平均凈資產(chǎn)收益率12.17%高位，股東回報能力保持穩(wěn)定。截至2025年8月13日(贖回登記日)，累計共有約79.93億元“齊魯轉債”轉為齊魯銀行A股普通股股票，累計轉股股數(shù)約為15.73億股。轉股后，齊魯銀行總股本增至61.54億股。從長期來看，“齊魯轉債”轉股后將進一步增強公司的資本實力，有效補充提升了核心一級資本水平，為后續(xù)擴表奠定基礎。 盈利預測與投資評級：齊魯銀行擴表動能較強，積極拓寬下沉市場，深耕縣域，息差逆勢回暖，不良指標持續(xù)改善，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健向好，分紅比例有望持續(xù)提升。我們預測，2025-2027年歸母凈利潤增速分別為14.6%、17.4%、18.6%，2025-2027年EPS分別為0.93元、1.09元、1.29元。我們維持齊魯銀行“增持”評級。 風險因素：業(yè)務轉型帶來的風險；監(jiān)管政策趨嚴；經(jīng)濟增速下行風險等。