中炬高新

　　華創(chuàng)證券——跟蹤分析報告：并購布局復(fù)調(diào)，經(jīng)營逐步修復(fù)

　　擬收購味滋美55%股權(quán)，加碼復(fù)合調(diào)味品賽道和餐飲渠道，深化全國布局。公司與四川味滋美食品達(dá)成戰(zhàn)略投資合作，雙方將聚焦產(chǎn)品品類拓展、渠道資源協(xié)同、產(chǎn)能布局互補(bǔ)三大核心方向，拓寬合作領(lǐng)域，不斷鞏固和擴(kuò)大雙方業(yè)務(wù)基本盤，為企業(yè)長期發(fā)展注入新動力。味滋美專注于川式復(fù)合調(diào)味品和預(yù)制菜兩大領(lǐng)域，致力于為餐飲企業(yè)提供穩(wěn)定、高品質(zhì)的味型解決方案，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于火鍋、串串、冒菜麻辣燙、川菜、江湖菜、粉面主食、蘸輔料等場景。根據(jù)涪陵榨菜（002507）公告，味滋美23/24年分別實現(xiàn)營收2.8/2.6億，凈利潤0.4億左右。 　25年報表仍有壓力，但治理變革下，公司經(jīng)營質(zhì)量得到一定修復(fù)。公司明確將持續(xù)通過主動快速的調(diào)整糾偏以及積極推進(jìn)變革，恢復(fù)業(yè)務(wù)基本盤的同時，釋放增長潛力。自25H2以來，公司終端市場趨勢正在持續(xù)往良性方向發(fā)展，公司持續(xù)推進(jìn)清理渠道庫存、維護(hù)市場價格等營銷重點工作，堅持推進(jìn)科學(xué)化的基礎(chǔ)管理體系落地。我們認(rèn)為，盡管25年短期經(jīng)營及公司報表仍有一定壓力，但25年7月新董事長到任后，公司放棄激進(jìn)的目標(biāo)，持續(xù)漸進(jìn)地調(diào)整恢復(fù)，內(nèi)在經(jīng)營質(zhì)量已得到一定修復(fù)，后續(xù)有望不斷實現(xiàn)漸進(jìn)改善。 　集團(tuán)、大股東以及董事長持續(xù)回購及增持，彰顯后續(xù)發(fā)展信心。首先，大股東火炬集團(tuán)在25年9月-12月期間，頂格增持39994萬元(成交均價17.6元)，其次，董事長黎汝雄11月在二級市場增持金額182.6萬元，并承諾法定期限內(nèi)不減持(成交價18.18元)。最后，公司12月底宣布，擬以3億元-6億元回購公司股份，回購價格不超過26元/股，用于注銷并減少公司注冊資本。包括集團(tuán)、大股東，以及董事長本人，25H2起持續(xù)回購增持，且金額不小，彰顯后續(xù)發(fā)展信心。 　26Q1低基數(shù)下將迎開門紅，26年輕裝上陣、有望改善。25年公司持續(xù)清理庫存，解決價格倒掛等渠道包袱，而26年則輕裝上陣，尤其26Q1一是去年基數(shù)偏低，二是受益春節(jié)錯期等，預(yù)計恢復(fù)大雙位數(shù)左右增長，有望實現(xiàn)開門紅。而展望全年，考慮到整體包袱清理，企業(yè)狀態(tài)得到恢復(fù)，同時考慮復(fù)調(diào)并購的并表及后續(xù)賦能，公司在25年較低基數(shù)背景下有望恢復(fù)良性增長，同時利潤端亦得到較好優(yōu)化改善。 　投資建議：并購布局復(fù)調(diào)，經(jīng)營逐步修復(fù)，維持“強(qiáng)推”評級。25年報表仍有壓力，新董事長到任后，明確長期主義，支持漸進(jìn)調(diào)整，期待公司穩(wěn)扎穩(wěn)打，帶動基本面環(huán)比實現(xiàn)漸進(jìn)改善，26Q1低基數(shù)下有望開門紅，26年輕裝上陣有望改善。我們維持25-27年預(yù)測為0.67/0.82/0.98元，當(dāng)前對應(yīng)P/E估值28/23/19倍，給予26年利潤25倍(同時考慮地產(chǎn)估值20億左右)，給予目標(biāo)價23.1元，維持“強(qiáng)推”評級。 　風(fēng)險因素：下游需求低迷；市場競爭加劇；并購進(jìn)度不及預(yù)期；食品安全問題

　　銀輪股份

　　東方證券——預(yù)計燃?xì)獍l(fā)電機(jī)相關(guān)配套產(chǎn)品將為公司盈利帶來中長期增長彈性

　　AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)熱潮擴(kuò)大美國電力缺口，帶動燃?xì)獍l(fā)電機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)需求大幅增加。在美國科技巨頭加大資本支出、AI數(shù)據(jù)中心快速擴(kuò)張的背景下，美國的電力供需缺口持續(xù)擴(kuò)大并成為制約AI基建擴(kuò)張的核心瓶頸。據(jù)美國最大電網(wǎng)運營商PJMInterconnection預(yù)計，未來十年美國電網(wǎng)可能面臨60GW的電力供應(yīng)缺口。燃?xì)獍l(fā)電具備技術(shù)成熟、部署周期短、本土天然氣儲備豐富、相對清潔等優(yōu)勢，成為解決美國電力缺口難題的首選。據(jù)媒體報道，2025年美國燃?xì)廨啓C(jī)的部署周期由2023年的3年半增加至5年，成本增加49%，反映出燃?xì)獍l(fā)電設(shè)備已處于嚴(yán)重的供不應(yīng)求狀態(tài)，預(yù)計AI基建的持續(xù)增長將帶動燃?xì)廨啓C(jī)及燃?xì)獍l(fā)電機(jī)需求保持旺盛。 　卡特彼勒等頭部廠商訂單旺盛、推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，進(jìn)入配套產(chǎn)業(yè)鏈公司有望充分受益。全球燃?xì)廨啓C(jī)及發(fā)電機(jī)頭部廠商均呈現(xiàn)訂單加速態(tài)勢，卡特彼勒表示數(shù)據(jù)中心為其帶來發(fā)電業(yè)務(wù)強(qiáng)勁需求，截至2025年底卡特彼勒已收到4個超過1GW的數(shù)據(jù)中心主電源訂單，計劃到2030年將燃?xì)獍l(fā)電設(shè)備產(chǎn)能擴(kuò)大至2024年的2.5倍，柴油發(fā)電機(jī)產(chǎn)能擴(kuò)大至2024年的2倍。除卡特彼勒外，2025年GEVernova燃?xì)廨啓C(jī)合同量同比增長80%；三菱重工計劃在未來兩年內(nèi)將燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能提高一倍；西門子能源計劃投資10億美元擴(kuò)大在美國的電力設(shè)備生產(chǎn)規(guī)模。此外，1月15日美國環(huán)境保護(hù)局更新燃?xì)廨啓C(jī)排放標(biāo)準(zhǔn)，通過分類管控和技術(shù)升級，進(jìn)一步削減氮氧化物排放，預(yù)計新規(guī)將增加燃?xì)廨啓C(jī)及燃?xì)獍l(fā)電機(jī)對尾氣處理系統(tǒng)的搭載需求。預(yù)計全球燃?xì)獍l(fā)電需求快速擴(kuò)張將帶動尾氣處理等配套產(chǎn)品需求快速增加，進(jìn)入配套產(chǎn)業(yè)鏈公司將受益。 　公司有望切入燃?xì)獍l(fā)電機(jī)尾氣產(chǎn)品配套體系并實現(xiàn)量價齊升，預(yù)計燃?xì)獍l(fā)電機(jī)相關(guān)配套產(chǎn)品將為公司盈利帶來中長期增長彈性。據(jù)公司公告，公司在發(fā)電領(lǐng)域主要產(chǎn)品為發(fā)電機(jī)冷卻、尾氣排放處理等，柴油發(fā)電機(jī)冷卻業(yè)務(wù)已進(jìn)入量產(chǎn)階段，燃?xì)獍l(fā)電機(jī)業(yè)務(wù)處于開發(fā)及產(chǎn)能籌備階段。公司是卡特彼勒的戰(zhàn)略供應(yīng)商，長期為卡特彼勒供貨并在數(shù)字能源領(lǐng)域建立合作。此外，公司亦為康明斯、MTU等國際發(fā)電機(jī)制造商配套產(chǎn)品。海外產(chǎn)能方面，公司在墨西哥、美國、歐洲均建立產(chǎn)能，北美板塊已實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，公司具備成熟的海外經(jīng)營管理及成本控制能力。憑借尾氣排放處理產(chǎn)品技術(shù)、客戶資源及海外產(chǎn)能、成本控制優(yōu)勢等，預(yù)計有望切入卡特彼勒等客戶燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組尾氣處理配套體系。電力能源領(lǐng)域產(chǎn)品價值量較高，隨著海外客戶燃?xì)獍l(fā)電機(jī)、柴油發(fā)電機(jī)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計公司燃?xì)獍l(fā)電機(jī)配套相關(guān)業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)將快速增長，有望為公司帶來中長期顯著增長彈性。 　預(yù)測2025-2027年EPS分別為1.14、1.51、1.93元，維持可比公司26年P(guān)E平均估值37倍，目標(biāo)價55.87元，維持買入評級。 　風(fēng)險提示 　新能源熱管理業(yè)務(wù)配套量低于預(yù)期、數(shù)字能源業(yè)務(wù)配套量低于預(yù)期、海外工廠盈利低于預(yù)期。

　　南京銀行

　　申萬宏源——大股東增持天花板打開，優(yōu)質(zhì)城商行屬性再凸顯

　　議案(截至2026年1月，持股比例14.21%)，后續(xù)尚待監(jiān)管核準(zhǔn)。 　國資大股東增持天花板打開，靜態(tài)測算后續(xù)增量資金可超80億：2025年前三季度南京銀行持股1%以上股東增持近120億，去年四季度以來，法巴銀行、紫金投資也合計增持約2.5億股(以區(qū)間均價計算增持金額近30億)。大股東的密集增持是南京銀行前期估值核心的核心催化之一，而本次董事會批復(fù)江蘇交控突破15%持股限制，進(jìn)一步打開增量資金想象空間。原則上監(jiān)管批復(fù)后，江蘇交控持股比例最高可達(dá)19.99%，靜態(tài)測算后續(xù)增量資金約81億，紫金投資、南京高科（600064）等國資股東(截至2026年1月，持股比例分別為11.27%、10.0%)等亦有增持空間。 　基本面來看，2025年南京銀行完美踐行營收“U型改善”，預(yù)計26年優(yōu)盈利趨勢仍將延續(xù)，核心關(guān)注其政信資源“變現(xiàn)”確定性：前期南京銀行披露2025年業(yè)績快報，全年營收同比增長10.5%(9M25：8.8%)，歸母凈利潤增速平穩(wěn)約8.1%�？紤]到2026年負(fù)債成本改善有望帶動息差降幅收斂，疊加政信優(yōu)勢落地驅(qū)動貸款高景氣，預(yù)計2026年南京銀行仍有望保持高單位數(shù)的領(lǐng)先業(yè)績表現(xiàn)。 　投資分析意見：兼具好業(yè)績、高股息的優(yōu)質(zhì)銀行，大股東增持有望催化估值折價修復(fù)，維持“買入”評級。2025年南京銀行交出營收“U型改善”、業(yè)績持續(xù)領(lǐng)跑的答卷，預(yù)計2026年利潤增速仍將領(lǐng)跑。短期看，國資大股東增持天花板打開將直接催化。維持原盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤同比增速分別8.1%、8.3%、8.4%，目前南京銀行26E股息率近5%，對應(yīng)26年P(guān)B僅約0.71x，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓；尾部風(fēng)險暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化。

　　中芯國際

　　招商證券——指引26Q1營收環(huán)比持平，26全年資本開支約80億美元

　　中芯國際發(fā)布25Q4季報，25Q4營收24.89億美元創(chuàng)歷史新高，同比+12.8%/環(huán)比+4.5%，超指引上限，系晶圓銷量增加及產(chǎn)品組合優(yōu)化；毛利率19.2%，同比-3.4pcts/環(huán)比-2.8pcts，毛利率下降系折舊增加�？偖a(chǎn)能為105.9萬片/月，環(huán)比增長3.6萬片；晶圓出貨量(折合8英寸)為251.5萬片，同比+26.3%/環(huán)比+0.6%；產(chǎn)能利用率為95.7%，環(huán)比-0.1pct；折合8英寸ASP為914美元/片，環(huán)比+1%。維持“增持”投資評級。 　25Q4營收超指引預(yù)期，產(chǎn)能環(huán)比略有增長。1)業(yè)績情況：25Q4營收24.89億美元，同比+12.8%/環(huán)比+4.5%，超過指引上限(環(huán)比持平至增長2%)，系晶圓銷量增加及產(chǎn)品組合優(yōu)化，其中晶圓收入環(huán)比增長1.5%；毛利率19.2%，同比-3.4pcts/環(huán)比-2.8pcts，超指引中值(18-20%)，毛利率下降系折舊增加。2)產(chǎn)能及ASP：總產(chǎn)能為105.9萬片/月，環(huán)比增長3.6萬片；晶圓出貨量(折合8英寸)為251.5萬片，同比+26.3%/環(huán)比+0.6%；產(chǎn)能利用率為95.7%，環(huán)比-0.1pct，8英寸晶圓稼動率整體超滿載、12英寸接近滿載；折合8英寸ASP為914美元/片，環(huán)比+1%，基于存儲漲價、BCD供應(yīng)緊張，同時海外FAB退出部分成熟制程產(chǎn)能，公司ASP邊際改善。 　消費電子及工業(yè)汽車營收同環(huán)比增長，存儲強(qiáng)勁需求驅(qū)動產(chǎn)能切換。1)智能手機(jī)：25Q4收入5.35億美元，同比+0.2%/環(huán)比+4.5%。2)PC和平板電腦：25Q4收入2.94億美元，同比-30.3%/環(huán)比-18.9%。3)消費電子：25Q4營收11.77億美元，同比+32.7%/環(huán)比+13.9%。4)互聯(lián)和可穿戴：收入1.79億美元，同比-2.2%/環(huán)比-6.0%。5)工業(yè)和汽車收入：3.04億美元，同比+67.8%/環(huán)比+7.1%。存儲強(qiáng)勁需求擠壓了手機(jī)等其他應(yīng)用領(lǐng)域，產(chǎn)能轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)中心、電源供應(yīng)、工業(yè)汽車等供不應(yīng)求的領(lǐng)域，同時中高端產(chǎn)品訂單增加。 　指引26Q1營收環(huán)比持平，2026全年資本開支80億美元。1)26Q1業(yè)績指引：公司指引26Q1收入環(huán)比持平，毛利率18-20%。2)2026全年業(yè)績展望：公司2025年資本開支81億美元，指引2026年資本開支80億美元，銷售收入增幅高于可比同業(yè)平均值；預(yù)計2026總折舊同比增加三成左右，折舊壓力持續(xù)加大。3)產(chǎn)能：公司指引26Q1滿載情況下產(chǎn)能利用率約為95%-96%，環(huán)比有望持平。2025公司新增約5萬片12英寸產(chǎn)能，2026年將繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，關(guān)鍵設(shè)備已經(jīng)提前購買，部分配套設(shè)備購買時間錯配導(dǎo)致新增產(chǎn)能未必在今年釋放，預(yù)計2026年底產(chǎn)能同比增長約4萬片/月(折合12英寸)。4)市場情況：存儲器、BCD及電源管理產(chǎn)品供不應(yīng)求，公司將MCU等產(chǎn)能轉(zhuǎn)為專用存儲器，并釋放新產(chǎn)能支持BCD及AI相關(guān)電路增長。AI強(qiáng)勁需求擠占手機(jī)等領(lǐng)域資源，導(dǎo)致終端面臨缺貨漲價壓力及中低端訂單減少；AI瓶頸主要在于HBM封測，結(jié)合設(shè)備交付周期與囤貨釋放，公司預(yù)計9個月后晶圓前道產(chǎn)能將溢出并流向消費領(lǐng)域，市場大概率在26Q3出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。 　投資建議。公司25Q4收入超指引上限，毛利率超指引中值，產(chǎn)能利用率維持高位，部分關(guān)鍵設(shè)備已經(jīng)提前購買，指引2026年持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。我們調(diào)整2025/2026/2027年收入至673.2/754.0/848.3億元，歸母凈利潤至50.4/56.4/65.2億元，對應(yīng)PE為182.5/163.0/141.1倍，維持“增持”投資評級。 　風(fēng)險提示：下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期，產(chǎn)能供過于求，設(shè)備交付不及預(yù)期，先進(jìn)制程受制裁，折舊增加，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　中國中免

　　中信證券——中國中免（601888）(601888.SH，01880.HK)深度跟蹤報告—踏政策東風(fēng)，迎景氣回升

　　核心觀點： 　在經(jīng)歷24Q2至25Q3的業(yè)績下行周期后，25Q3以來公司基本面拐點確立，疊加海南離島免稅新政、入境游等相關(guān)政策面催化，離島免稅銷售強(qiáng)勁增長、公司股價亦反彈顯著。2026年開年，即使存在春節(jié)錯峰因素，海南離島免稅銷售額已實現(xiàn)強(qiáng)勁開門紅，26Q1假期高景氣度料將推動量價持續(xù)回升。展望中長期，海南全島封關(guān)為當(dāng)?shù)厣虡I(yè)環(huán)境和旅游零售均創(chuàng)造可觀的增量空間，公司作為免稅龍頭地位穩(wěn)固，高經(jīng)營杠桿下的長期利潤釋放可期，建議繼續(xù)把握行業(yè)景氣回升下的配置機(jī)會。

　　拓普集團(tuán)

　　國聯(lián)民生（601456）——系列點評十五：2025年收入穩(wěn)健增長，“車+機(jī)器人+AI”協(xié)同

　　事件：公司發(fā)布2025年經(jīng)營業(yè)績情況，預(yù)計2025年營收287.5~303.5億元，同比+8.1%~+14.1%；歸母凈利潤26.0~29.0億元，同比-13.4%~-3.4%；扣非歸母凈利潤24.2~27.2億元，同比-0.3%~+11.3%。 　2025年收入穩(wěn)健增長新產(chǎn)品、新客戶持續(xù)突破。2025年公司收入中值為295.5億元，同比+11.1%，收入端持續(xù)穩(wěn)健增長。單季度來看，預(yù)計2025Q4公司營收78.2~94.2億元，同比+7.9%~+30.0%/環(huán)比-2.1%~+17.9%；歸母凈利6.3~9.3億元，同比-17.3%~+21.8%/環(huán)比-5.6%~+39.1%。分析收入增長原因如下：1)公司Tier0.5級合作模式獲國內(nèi)外客戶廣泛認(rèn)可，持續(xù)深化產(chǎn)品平臺化布局，帶動單車配套金額穩(wěn)步提升；2)國際化布局加速，海外生產(chǎn)基地有序推進(jìn)；3)通過規(guī)�；�采購、數(shù)智制造及精益管理等舉措，攤薄研發(fā)與運營成本，持續(xù)提升綜合競爭力與經(jīng)營效率。利潤增長未達(dá)預(yù)期，分析原因如下：1)原材料價格波動與市場競爭加劇導(dǎo)致毛利率下降，疊加國際局勢復(fù)雜多變進(jìn)一步增加經(jīng)營不確定性；2)海外新建產(chǎn)能尚處于爬坡階段，折舊攤銷等固定成本較高。 　平臺型Tier0.5劍指全球汽配龍頭。客戶+：戰(zhàn)略綁定特斯拉和造車新勢力，進(jìn)軍全球供應(yīng)體系。公司當(dāng)前已與國際、國內(nèi)創(chuàng)新車企及主要傳統(tǒng)整車廠建立穩(wěn)定合作關(guān)系，且順應(yīng)行業(yè)電動智能變革，公司積極與RIVIAN、小鵬、理想、比亞迪（002594）賽力斯（601127）等頭部造車新勢力合作，探索Tier0.5級的合作模式，為客戶提供全產(chǎn)品線的同步研發(fā)及供貨服務(wù)，國際戰(zhàn)略不斷加速。產(chǎn)品+：車端八大產(chǎn)品線，打造平臺型企業(yè)。公司Tier0.5級創(chuàng)新型商業(yè)模式繼續(xù)快速發(fā)展，針對頭部智能電動車企的單車配套價值不斷提升，現(xiàn)已擁有8大系列產(chǎn)品、價值量達(dá)3萬元。 　積極布局機(jī)器人AI應(yīng)用星辰大海。公司布局機(jī)器人執(zhí)行器、執(zhí)行器、靈巧手電機(jī)、傳感器、軀體結(jié)構(gòu)件、電子皮膚等產(chǎn)品，與客戶業(yè)務(wù)推進(jìn)迅速；同時拓展熱管理產(chǎn)品至液冷服務(wù)器、儲能、機(jī)器人領(lǐng)域，截至2025/6/30在手訂單15億元，且向華為/A客戶/NVIDIA/META等客戶和數(shù)據(jù)中心推廣液冷產(chǎn)品。產(chǎn)能端，2024/1/4公告擬投資50億元、規(guī)劃用地300畝用于機(jī)器人電驅(qū)系統(tǒng)生產(chǎn)基地；2025/4/15公告擬投資不超過3億美元于泰國建設(shè)生產(chǎn)基地，2025/7/3公告于泰國投建130萬套熱管理系統(tǒng)項目，預(yù)計泰國產(chǎn)能2025年底建成投產(chǎn)。 　投資建議：公司憑借領(lǐng)先的客戶和產(chǎn)品拓展能力，在智能電動化變革下逐漸成長為自主零部件龍頭；當(dāng)前機(jī)器人產(chǎn)能逐漸建設(shè)，有望在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域逐漸貢獻(xiàn)增量。預(yù)計公司2025-2027年收入為295.50/358.77/428.38億元，歸母凈利潤為27.64/34.00/42.60億元，對應(yīng)EPS為1.59/1.96/2.45元，對應(yīng)2026年2月11日71.60元/股的收盤價，PE分別為45/37/29倍，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：客戶銷量不及預(yù)期；機(jī)器人不及預(yù)期；競爭加��；原材料波動。