宏川智慧

　　化工行業(yè)景氣回暖，儲罐業(yè)務(wù)有望釋放盈利彈性 

　　投資要點(diǎn)：

　　事件：1)公司發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損4.4-4.7億元，同比下降380%-400%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損4.4-4.7億元，同比下降455%-480%。2)公司2月6日發(fā)布關(guān)于向下修正“宏川轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格的公告，修正后轉(zhuǎn)股價格為12.65元/股。

　　聚焦液體化工品碼頭儲罐業(yè)務(wù)，需求疲軟出租率回落下2025年經(jīng)營承壓。根據(jù)公司公告，公司主營業(yè)務(wù)包括碼頭儲罐綜合服務(wù)、化工倉綜合物流服務(wù)、中轉(zhuǎn)及其他服務(wù)、物流鏈管理服務(wù)以及增值服務(wù)，截至2025H1，公司運(yùn)營約518萬立方米儲罐罐容，12.5萬平方米化工倉庫。碼頭儲罐為公司第一主業(yè)，主要服務(wù)于醇類及油品，2025H1收入/毛利占比約為82.5%/76.7%。2025年公司受行業(yè)下游需求減少影響，導(dǎo)致出租率下降，營業(yè)收入、毛利率同比下降，加之計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備影響，公司業(yè)績預(yù)告期內(nèi)預(yù)計(jì)凈利潤為負(fù)值。

　　化工行業(yè)景氣度持續(xù)回暖，下游需求逐步復(fù)蘇，公司盈利彈性有望充分釋放。1)化工行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢明確，下游生產(chǎn)活躍度顯著回升。根據(jù)數(shù)據(jù)，2026年1月至2月14日，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)平均值約為4034點(diǎn)，較2025Q4均值增長4.7%，對二甲苯/乙醇/甲醇平均開工率分別為90.0%/65.3%/86.9%，較2025年Q1均值分別增長9.9/8.8/7.6pct；2)供給端來看，化工儲罐行業(yè)已步入存量競爭格局，根據(jù)中物聯(lián)�；�品分會調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2025年化工品儲罐容量約為4511萬立方米，較2022年增長175萬立方米，年均復(fù)合增速僅1%左右，供給擴(kuò)張溫和。隨著化工品開工率持續(xù)回暖，儲罐出租率有望穩(wěn)步改善，公司盈利彈性值得期待。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為-4.58/2.04/3.86億元，同比增速分別為轉(zhuǎn)虧/扭虧/89.3%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為-/29.0/15.3倍。我們選取密爾克衛(wèi)（603713）/興通股份（603209）/盛航股份（001205）為可比公司，25年平均估值約為24.0倍。公司為石化倉儲龍頭之一，通過自建和并購持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，若化工需求復(fù)蘇，公司儲罐出租率或持續(xù)回暖，釋放盈利彈性，鑒于公司商業(yè)模式高壁壘，我們認(rèn)為公司估值享有溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示。1)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動導(dǎo)致需求低于預(yù)期；2)行業(yè)監(jiān)管政策變動影響公司擴(kuò)張節(jié)奏；3)�；�品倉儲事故風(fēng)險。

　　大族激光 

　　擬東南亞投資擴(kuò)產(chǎn)，26年迎下游周期共振 

　　公司動態(tài)

　　公司近況

　　今日，公司公告擬投資1.5億美元在東南亞設(shè)立海外運(yùn)營中心，我們認(rèn)為本次投資有利于公司把握海外市場機(jī)遇，滿足海外客戶需求，增強(qiáng)資源配置與運(yùn)營效率，加快海外業(yè)務(wù)拓展，從而提升公司在國際市場的影響力和競爭力。

　　評論

　　海外產(chǎn)能加持國際競爭力提升。本次公司擬投資1.5億美元在東南亞設(shè)立海外運(yùn)營中心，資金來源為公司自籌，公司預(yù)計(jì)實(shí)施周期不超過36個月。復(fù)盤歷史，我們認(rèn)為本次是公司投資規(guī)模較大的海外實(shí)際產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃，有望幫助公司更好地抓住和滿足海外客戶的產(chǎn)品需求，長期提升公司的國際競爭力。

　　多項(xiàng)業(yè)務(wù)受益AI，有望實(shí)現(xiàn)周期共振。進(jìn)入2026年，我們認(rèn)為公司多項(xiàng)業(yè)務(wù)板塊有望持續(xù)受益AI與周期修復(fù)：1)消費(fèi)電子：持續(xù)受益產(chǎn)品創(chuàng)新與端側(cè)AI的發(fā)展，3D打印技術(shù)儲備已久、成熟度逐漸提升、有望開始貢獻(xiàn)較大增量；2)PCB：AI算力高速發(fā)展，控股大族數(shù)控（301200）、設(shè)備環(huán)節(jié)受益終端需求旺盛+技術(shù)迭代持續(xù)，且公司產(chǎn)能儲備充分，消費(fèi)電子與AIPCB業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，有望帶動公司整體利潤率的改善；3)新能源：鋰電周期修復(fù)，有望持續(xù)減虧；4)半導(dǎo)體：行業(yè)受益AI存儲等需求恢復(fù)，公司依托激光技術(shù)、布局多款先進(jìn)的加工設(shè)備。

　　盈利預(yù)測與估值

　　維持2025年歸母凈利潤不變，考慮到消費(fèi)電子、PCB、鋰電業(yè)務(wù)或好于此前預(yù)期、我們上調(diào)2026年歸母凈利潤24%至23億元，首次引入2027年歸母凈利潤31億元。當(dāng)前股價對應(yīng)2026/2027年26倍/19倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級，考慮到盈利預(yù)測調(diào)整與行業(yè)估值中樞上行，我們上調(diào)目標(biāo)價45.8%至70.00元對應(yīng)31倍/23倍2026/2027年市盈率，較當(dāng)前股價有19%的上行空間。

　　風(fēng)險

　　下游需求不及預(yù)期；新能源領(lǐng)域拓展不及預(yù)期；PCB景氣度不及預(yù)期。 

　　蘇泊爾 

　　2025業(yè)績快報點(diǎn)評：營收穩(wěn)健，內(nèi)銷優(yōu)于外銷 

　　業(yè)績預(yù)覽

　　公司業(yè)績快報2025年歸母凈利潤同比-6.6%

　　公司公告2025年業(yè)績快報：2025年收入227.72億元，同比+1.5%；歸母凈利潤20.97億元，同比-6.6%；扣非后歸母凈利潤19.14億元，同比-7.3%。對應(yīng)4Q25收入58.74億元，同比-0.7%；歸母凈利潤7.31億元，同比-10.0%；扣非后歸母凈利潤5.95億元，同比-9.9%。公司業(yè)績低于我們預(yù)期，主要是外銷業(yè)務(wù)承壓及費(fèi)用投放拖累業(yè)績。

　　關(guān)注要點(diǎn)

　　2025年內(nèi)銷表現(xiàn)優(yōu)于外銷。2025年公司整體收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，其中內(nèi)銷業(yè)務(wù)，公司通過持續(xù)創(chuàng)新及強(qiáng)大的渠道競爭優(yōu)勢，核心品類的線上、線下市占率保持領(lǐng)先，內(nèi)銷營收同比穩(wěn)定增長；外銷業(yè)務(wù)，由于關(guān)稅擾動及海外需求疲軟，公司主要外銷客戶的訂單同比略有減少，外銷營收同比略微下降。4Q25公司收入同比小幅下滑，我們估計(jì)主要受外銷拖累，內(nèi)銷表現(xiàn)仍繼續(xù)優(yōu)于行業(yè)，實(shí)現(xiàn)同比增長。

　　費(fèi)用投放導(dǎo)致盈利短期承壓。毛利率方面，由于公司采取積極的降本增效措施，同時高毛利的內(nèi)銷占比提升，公司全年毛利率同比提升。費(fèi)用方面，由于國內(nèi)市場競爭加劇，公司在線上渠道及新品類的費(fèi)用投入增加，我們估計(jì)全年公司銷售費(fèi)用率同比提升，同時公司在研發(fā)創(chuàng)新上繼續(xù)加大投入，貨幣資金整體收益因利率走低而有所下降。綜合影響下，公司預(yù)計(jì)2025年凈利率9.2%，同比-0.8ppt。

　　展望2026年，龍頭韌性有望繼續(xù)彰顯。內(nèi)銷方面，雖然2026年小家電面臨國補(bǔ)退坡，但此前國補(bǔ)對公司核心品類需求透支較弱，我們認(rèn)為公司有望憑借產(chǎn)品創(chuàng)新和品類拓展，實(shí)現(xiàn)內(nèi)銷韌性增長。外銷方面，公司公告2026年計(jì)劃向關(guān)聯(lián)方SEB集團(tuán)銷售商品總額72.80億元，我們預(yù)計(jì)較2025年實(shí)際水平可實(shí)現(xiàn)個位數(shù)穩(wěn)步提升。

　　盈利預(yù)測與估值

　　由于公司外銷承壓，我們下調(diào)2025/2026年凈利潤8%/9%至20.97/22.02億元，引入2027年盈利預(yù)測23.11億元。當(dāng)前股價對應(yīng)16.3/15.6x2026/2027年P(guān)/E。維持跑贏行業(yè)評級，考慮盈利預(yù)測調(diào)整和跨年估值切換，我們下調(diào)目標(biāo)價9%至60.45元，對應(yīng)22.0/21.0x2026/2027年P(guān)/E，上行空間35%。

　　風(fēng)險

　　市場需求波動風(fēng)險，市場競爭加劇風(fēng)險，外銷不及預(yù)期風(fēng)險。 

　　通富微電 

　　AMD獲Meta大單，公司間接受益 

　　結(jié)論與建議：

　　Meta與AMD宣布合作，將部署總計(jì)六千兆瓦AMD的晶片(MI450)。預(yù)計(jì)未來數(shù)年內(nèi)將為AMD帶來超千億美元規(guī)模的收入。公司作為AMD的核心封測廠商，有望深度受益于大客戶業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，上調(diào)2027年盈利預(yù)測5%，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤12.8億元、18.8億元和28.5億元，同比分別增長89%、47%和51%，EPS分別0.84元、1.24元和1.88元。目前股價對應(yīng)2026-2027年P(guān)E分別為40倍和26倍，給予“買入”評級。

　　AMD獲Meta訂單，公司間接受益：Meta與AMD宣布合作，將部署六千兆瓦AMD的晶片(MI450),同時AMD已同意授予Meta股權(quán)激勵，允許其以每股0.01美元的價格購買最多1.6億股AMD股票(約占公司股份的10%)。就金額來看，預(yù)計(jì)訂單總金額將超千億美金。此次合作利好通富微電（002156），通富微電是AMD的核心封裝廠(通富微電收購AMD的海外封測業(yè)務(wù))，通富微電檳城及蘇州廠AMD均參股15%，因此公司收入端有錄得較多增量，長期影響正面。

　　4Q25業(yè)績快速增長：公司預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)凈利潤11億元-13.5億元，YOY增長62%-99%，實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤7.7億元-9.7億元，YOY增長24%-56%。相應(yīng)的，4Q25公司實(shí)現(xiàn)凈利潤2.4億元-4.9億元，YOY增長92%-292%。

　　定增擴(kuò)充存儲、汽車及高性能計(jì)算等產(chǎn)品封測產(chǎn)能：公司公告，擬募資44億元用于存儲及高性能計(jì)算封測領(lǐng)域的產(chǎn)能擴(kuò)張。其中，存儲芯片封測擬投8億元、汽車等新興應(yīng)用領(lǐng)域封測擬投10.6億元、晶圓級封測擬投7億元、高性能計(jì)算擬投6.2億元.擬發(fā)行不超過4.55億股(不超過總股本的30%)。通過定增，公司將抓住AI、國產(chǎn)替代的戰(zhàn)略機(jī)遇期，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司在封測領(lǐng)域的影響力，長期影響正面。

　　盈利預(yù)測：上調(diào)2027年盈利預(yù)測5%，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤12.8億元、18.8億元和28.5億元，同比分別增長89%、47%和51%，EPS分別0.84元、1.24元和1.88元。目前股價對應(yīng)2026-2027年P(guān)E分別為40倍和26倍，予以“買進(jìn)”評級。

　　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期，客戶流失。 

　　譽(yù)衡藥業(yè) 

　　2025年業(yè)績預(yù)增符合預(yù)期：一次性收益增厚利潤，主業(yè)修復(fù)疊加政策紅利打開增長空間 

　　事件：

　　公司近日發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.5億元至4.2億元，同比增長50.37%至80.44%，2024年為2.33億元；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤1.85億元至2.2億元，同比增長0.92%至20.02%，2024年為1.83億元。2025年扣非凈利潤符合預(yù)期。

　　投資要點(diǎn)：

　　公司業(yè)績預(yù)增符合預(yù)期，一次性收益托底，主業(yè)穩(wěn)健修復(fù)。公司2025年業(yè)績呈現(xiàn)鮮明的“雙軌”特征：歸母凈利潤預(yù)計(jì)3.5–4.2億元，同比增長50.37%–80.44%，核心驅(qū)動力來自出售廣州譽(yù)衡生物科技有限公司股權(quán)的尾款及利息1.32億元非經(jīng)常性投資收益；扣非凈利潤預(yù)計(jì)1.85–2.2億元，同比增長0.92%–20.02%，增速相對溫和，反映了核心主業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營態(tài)勢與邊際改善。

　　存量品種放量+降本增效兌現(xiàn)，管線布局打開長期空間。核心產(chǎn)品方面，注射用多種維生素(12)、氯化鉀緩釋片、安腦丸/片及鹿瓜多肽注射液(松梅樂)等大品種銷量實(shí)現(xiàn)大幅或穩(wěn)健增長，西格列汀二甲雙胍緩釋片、氟比洛芬酯注射液、注射用鹽酸罌粟堿等新品亦貢獻(xiàn)增量。內(nèi)部管理上，降本增效成效凸顯，銷售及管理費(fèi)用同比下降，持續(xù)優(yōu)化盈利質(zhì)量。我們認(rèn)為目前公司仍處于存量品種深耕階段，隨著預(yù)充式甲氨蝶呤注射液等在研產(chǎn)品推進(jìn)，疊加BD團(tuán)隊(duì)在中藥領(lǐng)域的積極布局，未來有望打破增長瓶頸，構(gòu)建長期成長新曲線。

　　公司產(chǎn)品矩陣多治療領(lǐng)域布局，醫(yī)�；�藥雙重覆蓋助力市場滲透。據(jù)公司2025年半年報顯示，公司現(xiàn)持有300余個藥品注冊證書，管線布局全面覆蓋骨骼肌肉、心腦血管、代謝降糖、鎮(zhèn)痛抗感染及抗腫瘤等核心治療領(lǐng)域。醫(yī)保準(zhǔn)入方面，公司共有213個產(chǎn)品納入2024版國家醫(yī)保目錄，64個產(chǎn)品進(jìn)入基藥目錄，我們認(rèn)為完善的政策準(zhǔn)入資質(zhì)為產(chǎn)品終端放量與市場滲透率提升奠定了基礎(chǔ)。

　　行業(yè)雙軌發(fā)展疊加地方政策紅利，催化公司打開業(yè)績增長空間。全球醫(yī)藥市場規(guī)模預(yù)計(jì)2027年將達(dá)1.9萬億美元，中國市場占比有望持續(xù)提升。國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)正處于“集采常態(tài)化+創(chuàng)新藥政策支持”的雙軌發(fā)展階段，集采對仿制藥價格沖擊已基本消化，創(chuàng)新藥與獨(dú)家品種持續(xù)獲得政策保護(hù)與市場空間。公司憑借核心產(chǎn)品的高市占率與醫(yī)保/基藥覆蓋優(yōu)勢，在存量市場具備穩(wěn)定盈利基礎(chǔ)，同時在研管線及中藥創(chuàng)新布局也與行業(yè)“創(chuàng)新升級”趨勢高度契合；疊加黑龍江最新出臺的生物制造產(chǎn)業(yè)政策，公司作為本土企業(yè)，有望在創(chuàng)新研發(fā)、產(chǎn)能升級及市場拓展等方面獲得實(shí)質(zhì)性政策助力，進(jìn)一步鞏固行業(yè)地位并打開長期增長空間。

　　估值和投資建議：根據(jù)公司2025年報業(yè)績預(yù)告，我們調(diào)整了盈利預(yù)測，維持“增持”評級。

　　我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營業(yè)收入分別為2,252.80/2,392.24/2,637.93百萬元，同比增長-7.70%/6.19%/10.27%；2025-2027年公司歸母凈利潤分別為352.59/291.40/351.19百萬元，同比增長51.48%/-17.35%/20.52%。

　　當(dāng)前市值對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為21.40/25.89/21.48倍�？紤]公司受集采壓力的影響基本消化，未來隨著核心產(chǎn)品的放量和產(chǎn)品矩陣的擴(kuò)容及新簽產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量，以及地方政策紅利，公司未來業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，給予2026年28倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價3.64元。維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)政策不及預(yù)期的風(fēng)險，藥品研發(fā)失敗的風(fēng)險，質(zhì)量控制不到位的風(fēng)險，環(huán)保及安全經(jīng)營的風(fēng)險，集采產(chǎn)品業(yè)績承壓的風(fēng)險，新簽產(chǎn)品放量不確定性的風(fēng)險。 

　　牧原股份 

　　深度報告：一體化龍頭，競爭優(yōu)勢顯著 

　　投資要點(diǎn)：

　　公司是我國生豬養(yǎng)殖一體化龍頭。公司始創(chuàng)于1992年，于2012年養(yǎng)豬事業(yè)走出河南，2014年在深交所上市；2016年養(yǎng)豬業(yè)務(wù)開始在東北拓展；2019年延伸產(chǎn)業(yè)鏈，開啟屠宰業(yè)務(wù)；2024年，年出欄生豬7160.2萬頭，屠宰生豬1252.4萬頭。公司經(jīng)過30余年的發(fā)展，現(xiàn)已形成集飼料加工、生豬育種、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工為一體的豬肉產(chǎn)業(yè)鏈。

　　屠宰肉食業(yè)務(wù)不斷發(fā)展壯大。公司自2008年起開始關(guān)注肉食屠宰業(yè)務(wù)發(fā)展。2019年，公司正式布局屠宰業(yè)務(wù)，在養(yǎng)殖集中區(qū)域就近屠宰生豬，從“運(yùn)豬”到“運(yùn)肉”，助力實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖屠宰匹配、產(chǎn)銷順暢銜接。近幾年，公司屠宰業(yè)務(wù)快速發(fā)展。截至2024年末，公司已投產(chǎn)10家屠宰廠，年屠宰產(chǎn)能達(dá)到2900萬頭。2025年，公司屠宰生豬達(dá)到2866萬頭，2020-2025CAGR約為160.5%；產(chǎn)能利用率由2020年的12%提升至98.8%，占規(guī)模以上生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量的比例由2020年的0.1%提高至7%。

　　競爭優(yōu)勢顯著。(1)智能化賦能生豬養(yǎng)殖。公司持續(xù)開展科技創(chuàng)新，利用大數(shù)據(jù)、5G、人工智能等前沿技術(shù)，探索研發(fā)出智能環(huán)控、智能飼喂、智能養(yǎng)豬專家、智能健康管理系統(tǒng)、智能屠宰等多種智能產(chǎn)品，逐步向飼料智能化、養(yǎng)殖智能化、屠宰智能化邁進(jìn)，推動生產(chǎn)效率不斷提高。(2)育種優(yōu)勢。公司建立了獨(dú)特的輪回二元育種體系，生產(chǎn)的二元種豬在繁殖性能、生長速度、瘦肉率和胴體品質(zhì)等方面更好。公司的PSY和成活率領(lǐng)先于行業(yè)。(3)成本優(yōu)勢。2022年以來，公司生豬養(yǎng)殖完全成本整體呈下降趨勢；2024年全年約為14.0元/kg，較2022年全年的15.7元/kg明顯下降；2025年逐月下降，10月已降至11.3元/kg，較1月下降1.8元/kg。后續(xù)公司會圍繞健康管理、種豬育種、營養(yǎng)配方、智能化應(yīng)用等方面，通過技術(shù)創(chuàng)新與精細(xì)化的管理，提升各項(xiàng)生產(chǎn)指標(biāo)，持續(xù)降本增效。

　　投資建議：維持對公司的“買入”評級。預(yù)計(jì)公司2025—2026年EPS分別為2.67元和3.66元，對應(yīng)PE分別為17倍和12倍。公司是我國生豬養(yǎng)殖一體化龍頭，不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，屠宰肉食業(yè)務(wù)不斷發(fā)展壯大，不斷鞏固其競爭優(yōu)勢。我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)短期有望迎來周期回升，行業(yè)中長期規(guī)�；�和集中度仍有較大提升空間。維持對公司的“買入”評級。

　　風(fēng)險提示。發(fā)生疫病、原材料價格波動、生豬價格波動、自然災(zāi)害等風(fēng)險。 

　　潤澤科技 

　　點(diǎn)評報告：實(shí)現(xiàn)對即將盈利孫公司全資控股，REIT擴(kuò)募成為持續(xù)的融資通道 

　　投資要點(diǎn)：

　　公司擬將廊坊的A-7、A-8的資產(chǎn)裝入前期已經(jīng)發(fā)行的南方潤澤科技（300442）數(shù)據(jù)中心REIT，并進(jìn)行REIT的擴(kuò)募申報，設(shè)立2期專項(xiàng)計(jì)劃。

　　(1)從底層資產(chǎn)來看，REIT中原本注入的是A-18，A-7投產(chǎn)機(jī)柜數(shù)量超5,800個，上架率近90%，機(jī)柜總功率超39MW；A-8投產(chǎn)機(jī)柜數(shù)量超5,900個，上架率近90%，機(jī)柜總功率超39MW。對比來看，A-18上架機(jī)柜數(shù)量5850個，上架率超過99%，機(jī)柜總功率42.53MW，相對而言更為優(yōu)質(zhì)，但是A-7和A-8的上架率也處于國內(nèi)領(lǐng)先水平(2024年國內(nèi)運(yùn)營數(shù)據(jù)中心平均上架率56.7%)。

　　(2)從財(cái)報影響來看，2025年8月REIT的成立，給公司帶來了37.56億元的投資收益，同時公司將這部分資產(chǎn)也對應(yīng)了6.32億元固定資產(chǎn)和5.4億元年收入、2.57億元凈利潤(2024年水平)的出表。因而，REIT的擴(kuò)容意味著公司2026年有望繼續(xù)獲得較大的非經(jīng)營性收益，同時對收入規(guī)模和扣費(fèi)后凈利潤會有一定的負(fù)面影響。同時，不排除后續(xù)公司將持續(xù)通過REIT融資的行為。同時在1期REIT中公司持有34%份額，在2期中擬認(rèn)購比例不低于20%，也將給公司帶來部分利潤。

　　(3)從公司戰(zhàn)略來看，通過設(shè)立REIT，公司打通了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的盤活通道，可以提前收回經(jīng)營投資，兌現(xiàn)收益，提升了公司的融資能力。這意味著公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以通過REIT融資的方式，進(jìn)一步釋放資金布局AIDC的建設(shè)，進(jìn)一步拉大與同行的差距。

　　通過實(shí)現(xiàn)對即將盈利的孫公司的全資控股。2月5日發(fā)布公告，計(jì)劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買控股孫公司廣東潤惠42.56%的少數(shù)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)全資控股，發(fā)行對象為廣東潤惠的股東中金算力基金等12名投資者。廣東潤惠負(fù)責(zé)運(yùn)營公司佛山數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目，這是公司在大灣區(qū)布局的兩大區(qū)域之一，緊鄰廣州、深圳，服務(wù)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、頭部云服務(wù)商、頭部大模型公司、頭部具身智能公司、頭部智能駕駛公司等優(yōu)質(zhì)客戶，短期規(guī)劃總?cè)萘?50MW，2025年末已經(jīng)交付80MW。佛山數(shù)據(jù)中心從2024年開始交付，2025年1-9月實(shí)現(xiàn)收入0.63億元，由于還處于上架階段，產(chǎn)能未能完全釋放，凈利潤-433萬元。隨著上架率的持續(xù)提升，有望在2026年貢獻(xiàn)正利潤，并在交易完成后進(jìn)一步增強(qiáng)公司凈利潤水平。

　　作為行業(yè)內(nèi)首例交付整棟純液冷智算中心的數(shù)據(jù)中心廠商，公司2025年協(xié)助客戶完成了單機(jī)柜百千瓦超節(jié)點(diǎn)國產(chǎn)智算集群部署，隨著超節(jié)點(diǎn)和液冷成為當(dāng)前智算中心部署的大趨勢，公司在智算集群設(shè)計(jì)、部署、適配及穩(wěn)定運(yùn)維方面的優(yōu)勢也將逐步顯現(xiàn)。

　　2026年國內(nèi)AI芯片國產(chǎn)化進(jìn)程加快，有望改變國內(nèi)缺芯的現(xiàn)狀，帶動整體算力建設(shè)加快，同時全球AI應(yīng)用需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，也有望給AIDC需求帶來較強(qiáng)的拉動作用。2025年公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了AIDC業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展，同時實(shí)現(xiàn)了頭部互聯(lián)網(wǎng)客戶和AI公司的深度覆蓋，保證了業(yè)務(wù)增長的穩(wěn)定性和確定性。

　　維持對公司“買入”的投資評級。公司目前算力建設(shè)加速，即將迎來收入規(guī)模的高增長，同時公司資金充足、融資渠道通暢，正在積極尋找優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的，有望進(jìn)一步穩(wěn)固行業(yè)頭部地位和在智算領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。暫不考慮REIT擴(kuò)募和廣東潤惠的影響，預(yù)測公司2025-2027年EPS為3.17元、1.85元、2.63元，按照2月24日收盤價86.80元，對應(yīng)的PE分別為27.36倍、46.82倍、33.06倍。

　　風(fēng)險提示：算力交付或上架進(jìn)度不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。 

　　穩(wěn)健醫(yī)療 

　　醫(yī)療消費(fèi)雙輪驅(qū)動提效，國外線上雙擎共拓增量 

　　2026年戰(zhàn)略規(guī)劃明確，“決勝增長”引領(lǐng)發(fā)展新階段

　　公司2026年增長路徑清晰，繼續(xù)深化“醫(yī)療+消費(fèi)”雙輪驅(qū)動布局。

　　醫(yī)療板塊方面，增長將主要由內(nèi)生結(jié)構(gòu)優(yōu)化與外延并購整合共同驅(qū)動。內(nèi)生方面，公司正加速產(chǎn)品向高附加值領(lǐng)域迭代，戰(zhàn)略重心向毛利率更高的高端傷口敷料、手術(shù)室耗材等品類傾斜，有望持續(xù)優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)。外延方面，2024年收購的美國GRI公司將為海外業(yè)務(wù)增長注入新動力，預(yù)計(jì)2025年全年并表將帶來顯著的收入增量。目前渠道融合與供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)產(chǎn)進(jìn)展順利，其成熟的海外渠道網(wǎng)絡(luò)與公司的產(chǎn)品矩陣形成良好互補(bǔ)，尤其有助于深化在美洲市場的滲透。消費(fèi)板塊方面，增長的核心驅(qū)動力源于品牌勢能下的品類擴(kuò)張與渠道深化。品類上，公司延續(xù)“大單品”策略，在鞏固棉柔巾等優(yōu)勢品類的同時，將資源聚焦于母嬰、個護(hù)、貼身衣物等高復(fù)購率場景，強(qiáng)化“全棉=穩(wěn)健”的消費(fèi)者心智。渠道上，公司正積極適應(yīng)渠道結(jié)構(gòu)變遷，在穩(wěn)固天貓、京東等傳統(tǒng)貨架電商基本盤的同時，重點(diǎn)發(fā)力以抖音為代表的內(nèi)容電商(前三季度增速近80%)，并通過布局即時零售探索線下渠道的增量空間，線上線下（300959）協(xié)同效應(yīng)有望持續(xù)釋放。

　　Q3業(yè)績印證戰(zhàn)略成效，盈利能力持續(xù)改善

　　公司2025年Q3業(yè)績表現(xiàn)亮眼，單季實(shí)現(xiàn)營收26.0億元，同比增長27.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.4億元，同比增長42.1%。業(yè)績高增主要系公司“醫(yī)療+消費(fèi)”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略落地見效，兩大業(yè)務(wù)板塊齊頭并進(jìn)所致。醫(yī)療板塊受益于海外市場拓展及產(chǎn)品高值化轉(zhuǎn)型，前三季度國外銷售渠道同比大增81.7%；消費(fèi)板塊則由核心戰(zhàn)略品類引領(lǐng)增長，前三季度奈絲公主衛(wèi)生巾營收同比增長63.9%，抖音等新興渠道增速近80%。盈利能力方面，25Q3毛利率同比提升1.3pct至48.3%，凈利率同比提升1.0pct至9.9%，盈利能力持續(xù)改善。

　　風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動風(fēng)險；產(chǎn)品推廣不及預(yù)期風(fēng)險；業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險；大股東減持風(fēng)險。 

　　士蘭微 

　　功率、LED行業(yè)有望觸底回升 

　　結(jié)論與建議：

　　受益于AI投資高速增長，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈需求不斷外溢，同時金屬、樹脂等材料成本顯著上升，因此半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)各細(xì)分產(chǎn)業(yè)自2H25以來出現(xiàn)了幅度不一的漲價現(xiàn)象。作為目前國內(nèi)少數(shù)的民營IDM模式的綜合型半導(dǎo)體產(chǎn)品企業(yè)，將受益于功率類、模擬類產(chǎn)品價格的提升，并受惠于LED、SiC業(yè)務(wù)因底部復(fù)蘇帶來的減虧效應(yīng)。

　　展望未來，公司12寸晶圓產(chǎn)線持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，同時SiC、車規(guī)MCU等產(chǎn)品規(guī)模有望上一個新臺階，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤3.7億元、8.6億元和11.2億元，同比分別增長68%、133%和30%，EPS分別0.22元、0.52元和0.67元。目前股價對應(yīng)2026-2027年P(guān)E分別為62倍和48倍，予以“買進(jìn)”評級。

　　半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)漲價潮帶動功率、LED觸底：受益于AI投資高速增長，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈需求不斷外溢，同時金屬、樹脂等材料成本顯著上升，因此半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)各細(xì)分產(chǎn)業(yè)自2H25以來出現(xiàn)了幅度不一的漲價現(xiàn)象。預(yù)計(jì)2026年功率、LED等細(xì)分行業(yè)有望受益于漲價而景氣觸底回升。作為目前國內(nèi)少數(shù)的民營IDM模式的綜合型半導(dǎo)體產(chǎn)品企業(yè)，將受益于功率類、模擬類產(chǎn)品價格的提升，并受惠于LED、SiC業(yè)務(wù)因底部復(fù)蘇帶來的減虧效應(yīng)。

　　2025集成電路及分立器件業(yè)務(wù)高增長，惟SiC及LED業(yè)務(wù)抑制凈利潤釋放：公司預(yù)計(jì)2025年度實(shí)現(xiàn)凈利潤3.3億元至3.96億元，同比增加50%到80%。相應(yīng)的，4Q25公司虧損0.2億元-盈利0.47億元(4Q24凈利潤1.9億元),盈利同比下降，低于我們的預(yù)期，我們認(rèn)為公司業(yè)績低于預(yù)期的原因在于，4Q25士蘭明鎵6吋SiC功率器件擴(kuò)產(chǎn)，且SiC芯片市場價格下降幅度較大，導(dǎo)致SiC功率器件芯片生產(chǎn)線經(jīng)營性虧損較大，另外，公司LED業(yè)務(wù)繼續(xù)虧損，導(dǎo)致公司4Q25整體業(yè)績增速放緩。但就全年來看，在LED及SiC功率器件虧損擴(kuò)大的情況下，公司集成電路及分立器件業(yè)務(wù)增速更為可觀。

　　盈利預(yù)測：綜合判斷，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤3.7億元、8.6億元和11.2億元，同比分別增長68%、133%和30%，EPS分別0.22元、0.52元和0.67元。目前股價對應(yīng)2026-2027年P(guān)E分別為62倍和48倍，予以“買進(jìn)”評級。

　　風(fēng)險提示：下游需求不急預(yù)期，客戶流失。 

　　拓普集團(tuán) 

　　2025年業(yè)績預(yù)告點(diǎn)評：全年業(yè)績符合預(yù)期，機(jī)器人、液冷蓄勢待發(fā) 

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司披露2025年業(yè)績預(yù)告，2025年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入287.50~303.50億元，同比增長8.08%~14.10%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.00~29.00億元，同比下降3.35%~13.35%。

　　全年業(yè)績穩(wěn)定增長，盈利水平短暫承壓。分季度看，2025Q4公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入78.22~94.22億元，同比+7.92%~+29.22%，環(huán)比-2.15~+17.86%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.33~9.33億元，同比-17.47%~+21.64%，環(huán)比-5.80%~+38.84%。業(yè)績增長符合預(yù)期，主要系公司Tier0.5級合作模式獲國內(nèi)外客戶廣泛認(rèn)可，客戶群體持續(xù)擴(kuò)大，單車配套金額穩(wěn)步提升，同時公司深化產(chǎn)品平臺化布局，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。利潤方面，原材料價格波動與市場競爭加劇導(dǎo)致毛利率有所下降，同時海外新建產(chǎn)能尚處于爬坡階段，折舊攤銷等固定成本較高，因此公司盈利水平短期承壓。

　　國際化布局加速，海外生產(chǎn)基地有序推進(jìn)。目前，公司墨西哥一期項(xiàng)目全部投產(chǎn)，波蘭工廠二期也在籌劃中，同時，公司積極布局東南亞市場，泰國生產(chǎn)基地的規(guī)劃和籌建正在加快進(jìn)行，未來海外業(yè)務(wù)將成為公司重要的增長支撐。

　　機(jī)器人業(yè)務(wù)拓展順利，液冷已獲取首批訂單。機(jī)器人方面，公司機(jī)器人電驅(qū)執(zhí)行器和靈巧手電機(jī)已開始批量供貨，公司還布局了機(jī)器人軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器、足部減震器、電子皮膚等。液冷方面，公司產(chǎn)品已取得首批訂單15億元。

　　投資建議：公司不斷深化產(chǎn)品布局，競爭力凸顯，主業(yè)保持穩(wěn)定增長；同時機(jī)器人、液冷等新業(yè)務(wù)拓展順利，未來放量可期。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)總收入分別為297.35/365.21/441.11億元，同比+11.8%/+22.8%/+20.8%；歸母凈利潤分別為27.68/34.67/43.47億元，同比-7.8%/+25.3%/+25.4%；對應(yīng)EPS分別為1.59/2.00/2.50元/股。維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)景氣度下降的風(fēng)險、貿(mào)易環(huán)境變化的風(fēng)險、匯率的風(fēng)險、原材料價格波動的風(fēng)險、海外市場拓展不及預(yù)期的風(fēng)險等。