廣發(fā)證券 

　　廣發(fā)證券(000776.SZ/01776.HK)深度跟蹤報(bào)告—“大資管”領(lǐng)跑市場(chǎng)，國(guó)際業(yè)務(wù)開(kāi)拓第二增長(zhǎng)曲線 

　　核心觀點(diǎn)： 　廣發(fā)證券“大資管”業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，增資帶動(dòng)國(guó)際業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅猛，投資交易業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定性提高，投行業(yè)務(wù)已然企穩(wěn)，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)與ROE步入上行通道。在居民資產(chǎn)配置向多元化金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及資本市場(chǎng)國(guó)際化深化的行業(yè)趨勢(shì)下，公司有望持續(xù)受益于財(cái)富管理與跨境業(yè)務(wù)的雙重機(jī)遇。我們給予廣發(fā)證券2026EA股1.4倍PB、H股1.1倍PB的估值，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)26元、H股目標(biāo)價(jià)23港元，均維持“增持”評(píng)級(jí)。 

　　億帆醫(yī)藥 

　　創(chuàng)新藥主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，泛酸鈣價(jià)格處周期底部 

　　創(chuàng)新管線持續(xù)豐富且核心產(chǎn)品穩(wěn)定放量，公司主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展： 　公司堅(jiān)定執(zhí)行“創(chuàng)新、國(guó)際化”中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，持續(xù)強(qiáng)化公司創(chuàng)新管線布局，推動(dòng)主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。創(chuàng)新生物藥億立舒已取得階段性成果，在中國(guó)、美國(guó)、歐盟、巴西、阿曼和挪威等多個(gè)國(guó)家獲準(zhǔn)上市銷(xiāo)售，2025年國(guó)內(nèi)外累計(jì)發(fā)貨量超50萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)超80%。此外，公司從尚德藥緣引入擬用于治療小細(xì)胞肺癌腦轉(zhuǎn)移的1類(lèi)創(chuàng)新藥ACT001，ACT001是與放化療及免疫治療有協(xié)同作用的新一代免疫調(diào)節(jié)劑，通過(guò)抑制癌癥病灶組織微環(huán)境中相關(guān)細(xì)胞的NF-κB和STAT3信號(hào)通路，降低腫瘤細(xì)胞DNA修復(fù)能力，以及對(duì)放化療和免疫治療的雙重協(xié)同作用，達(dá)到局部腫瘤控制和生存期延長(zhǎng)的效果。 　泛酸鈣價(jià)格處于歷史底部區(qū)間，后續(xù)價(jià)格改善值得期待 　公司核心原料藥產(chǎn)品為維生素B5(泛酸鈣)，需求端得益于動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)和食品添加劑方面需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)，泛酸鈣全球市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。供給端格局較為集中，供給廠家主要包括億帆醫(yī)藥（002019）、新發(fā)藥業(yè)、帝斯曼、巴斯夫、兄弟科技（

　　珠江啤酒 

　　全年穩(wěn)健收官，盈利持續(xù)提升 

　　事件：公司公告2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為58.78/9.03/8.32億元，同比+2.56%/+11.42%/+9.25%；其中25Q4預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為8.05/-0.41/-0.68億元，同比-4.69%/由盈轉(zhuǎn)虧(24Q4為0.04億元)/增虧(24Q4為-0.06億元)。 　全年量?jī)r(jià)齊增，Q4噸酒營(yíng)收承壓。2025年收入同比+2.56%，量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，2025年啤酒銷(xiāo)量同比+1.58%至146.24萬(wàn)噸，噸酒營(yíng)收約同比+0.96%至4019元/噸，預(yù)計(jì)核心單品97純生全年銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，助力全年量穩(wěn)價(jià)增。25Q4收入同比-4.69%，其中啤酒銷(xiāo)量同比+0.47%至25.89萬(wàn)噸，噸酒營(yíng)收約同比-5.14%至3108元/噸，淡季銷(xiāo)量仍維持穩(wěn)健節(jié)奏，但噸酒營(yíng)收有所承壓，推測(cè)與貨折投放增加、加強(qiáng)新零售布局有關(guān)，其他業(yè)務(wù)或亦對(duì)噸酒營(yíng)收產(chǎn)生拖累。 　結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本紅利兌現(xiàn)，全年盈利能力提升。2025年歸母凈利率約為15.36%，同比+1.22pct，盈利能力持續(xù)提升，預(yù)計(jì)與結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本紅利釋放有關(guān)，費(fèi)用率水平有望保持相對(duì)穩(wěn)健，2025年?duì)I業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額分別同比+10.20%、10.98%。25Q4利潤(rùn)端有所承壓，預(yù)計(jì)與費(fèi)用投放節(jié)奏影響有關(guān)，25Q4營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額均同比增虧，此外預(yù)計(jì)非經(jīng)常損益亦有一定擾動(dòng)。 　高檔產(chǎn)品增勢(shì)有望延續(xù)，華南區(qū)域優(yōu)勢(shì)鞏固提升。短期來(lái)看，新董事長(zhǎng)換屆落地，公司受益于廣東大本營(yíng)市場(chǎng)較優(yōu)的消費(fèi)力和競(jìng)爭(zhēng)格局變化，同時(shí)營(yíng)銷(xiāo)改革動(dòng)力持續(xù)強(qiáng)化，預(yù)計(jì)純生品類(lèi)銷(xiāo)量增速仍領(lǐng)先于行業(yè)，帶動(dòng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)份額提升，期待2026年量?jī)r(jià)和業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，啤酒行業(yè)仍具備升級(jí)韌性和持續(xù)性，珠啤純生、零度兩大單品迭代升級(jí)，推動(dòng)產(chǎn)品力提升、奠基結(jié)構(gòu)升級(jí)，餐飲渠道謀求突破，推動(dòng)渠道力創(chuàng)新、加強(qiáng)滲透，增長(zhǎng)路徑仍可期待。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收分別為58.78/60.21/61.42億元，歸母凈利潤(rùn)分別為9.03/9.69/10.28億元，以最新2026年2月25日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為23.3/21.7/20.4倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；基地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。 

　　裕同科技 

　　布局歐洲&收購(gòu)華研完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，邁向1+N+T成長(zhǎng)股空間廣闊 

　　事件簡(jiǎn)評(píng) 　2月25日晚，公司公告稱(chēng)，通過(guò)全資子公司香港裕同，以654.37萬(wàn)歐元(約5348萬(wàn)元人民幣)收購(gòu)匈牙利老牌包裝企業(yè)Gelbert60%股權(quán)，正式布局歐洲核心市場(chǎng)。 　經(jīng)營(yíng)分析 　此次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司2024年EBITDA的6.4倍，估值處于較低水平。通過(guò)此次收購(gòu)，公司可借助Gelbert在匈牙利及中東歐的成熟客戶網(wǎng)絡(luò)與市場(chǎng)口碑，快速在歐洲建立本地化生產(chǎn)與交付能力，縮短供應(yīng)鏈響應(yīng)周期，直接服務(wù)當(dāng)?shù)乜蛻簦�提升屬地化服�?wù)粘性與訂單獲取能力。 　2月10日，公司公告稱(chēng)擬4.49億元收購(gòu)東莞華研科技51%股權(quán)。華研科技成立于2016年，主業(yè)精密金屬/陶瓷零部件研發(fā)制造，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車(chē)制造及醫(yī)療器械、通訊設(shè)備、工具鎖具中的各類(lèi)精密零部件等。收購(gòu)協(xié)議另規(guī)定，26-28年華研科技的目標(biāo)扣非凈利潤(rùn)分別為0.75/1.00/1.55億元，若不滿足則支付相應(yīng)差價(jià)。若實(shí)際扣非凈利潤(rùn)大于目標(biāo)的120%，則整體估值調(diào)整為實(shí)際扣非凈利潤(rùn)*10倍PE，但最高估值不超過(guò)13.2億元，裕同將另外支付因估值調(diào)整產(chǎn)生的股份轉(zhuǎn)讓款差額。 　本次收購(gòu)華研科技的整體估值為8.8億元人民幣，為2026-2028年平均目標(biāo)扣非凈利潤(rùn)的8倍，估值處于較低水平，彰顯大股東對(duì)裕同注入資產(chǎn)的充分支持。收購(gòu)華研科技，一方面收購(gòu)?fù)瓿刹⒈砗髮⒅苯釉龊窆�司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。另一方面，華研科技的精密制造能力，助力裕同切入客戶的核心零部件供應(yīng)鏈，從外圍配套走向核心供應(yīng)。 　公司著力1+N+T戰(zhàn)略，在前期收購(gòu)華寶利、仁禾及戰(zhàn)略投資龍旗科技（603341）的基礎(chǔ)上，疊加此次收購(gòu)華研科技，公司持續(xù)向非包裝領(lǐng)域拓展，在包裝主業(yè)基礎(chǔ)上強(qiáng)化供應(yīng)鏈一體化布局服務(wù)能力，有望拓展更多AI、潮玩新消費(fèi)領(lǐng)域核心大客戶，進(jìn)一步打開(kāi)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。公司正逐步從增長(zhǎng)型紅利邁向1+N+T成長(zhǎng)股，業(yè)績(jī)有望逐步超預(yù)期。 　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí) 　我們預(yù)計(jì)公司25-27年EPS分別為1.78/1.93/2.30元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為18/16/14倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　新業(yè)務(wù)拓展不暢；海外產(chǎn)能投放不及預(yù)期；人民幣匯率波動(dòng)。 

　　華陽(yáng)集團(tuán) 

　　深度報(bào)告：汽車(chē)電子多點(diǎn)開(kāi)花，營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng) 

　　穿越周期深耕汽車(chē)賽道，“汽車(chē)電子+精密壓鑄”雙輪驅(qū)動(dòng)華陽(yáng)集團(tuán)（