順絡電子 

　　25年業(yè)績基本符合預期，數(shù)據(jù)中心增長可期 

　　業(yè)績回顧 　2025年歸母凈利潤基本符合我們及市場預期 　公司發(fā)布2025年年報：全年收入67.45億元，同比+14%；毛利率36.6%，同比+0.1ppt；歸母凈利潤10.21億元，同比+23%；增長主要受益于數(shù)據(jù)中心及AI+應用、汽車電子等領域的高速增長。單季度來看，4Q25公司收入17.13億元，同/環(huán)比+1%/-5%；毛利率36.3%，同/環(huán)比+1.8ppt/-0.5ppt；歸母凈利潤2.52億元，同/環(huán)比+21%/-11%；四季度環(huán)比略降主因消費電子需求平穩(wěn)以及費用增加。2025年業(yè)績基本符合我們及市場預期。 　分應用領域看，25年信號處理收入23.7億元，同比+5%；電源管理收入23.2億元，同比+19%；汽車電子或儲能收入15.2億元，同比+38%；陶瓷、PCB及其他收入5.2億元，同比-9%。 　發(fā)展趨勢 　AI服務器與存儲需求高景氣，有望成為公司關鍵增長驅動。AI服務器滲透率及功耗持續(xù)提升，推高磁性元件需求及高功率密度、低功耗的要求，根據(jù)公告，公司已實現(xiàn)GPU、CPU、ASIC等芯片端供電相關模組類客戶的全覆蓋。同時，AI服務器與企業(yè)級eSSD拉動鉭電容需求，公司憑借工藝平臺多樣性，與頭部企業(yè)保持密切聯(lián)系。展望2026年，我們看好數(shù)據(jù)中心電感再創(chuàng)高增長，鉭電容和存儲應用有望突破。 　汽車電子受益智駕，有望延續(xù)增速。作為汽車電子磁性元件核心供應商，公司產(chǎn)品全面覆蓋三電系統(tǒng)，并延伸至智能駕駛、智能座艙等應用。我們預計，在自動駕駛滲透率持續(xù)提升以及汽車電子國產(chǎn)替代趨勢下，公司有望繼續(xù)實現(xiàn)高于行業(yè)平均的增長。 　持續(xù)向“方案解決與價值共創(chuàng)”演進，看好中長期成長。根據(jù)公告，公司已提前布局商業(yè)航天與低空經(jīng)濟等領域的高端電子元器件，在SOFC業(yè)務上進展順利，為中長期增長奠定了堅實基礎。 　盈利預測與估值 　我們維持2026年歸母凈利潤13.56億元，引入2027年歸母凈利潤17.03億元，當前股價對應26/27年P/E24.9x/19.8x。維持跑贏行業(yè)評級和目標價50元，對應26/27年P/E29.7x/23.7x，較當前股價有19.6%漲幅。 　風險 　消費電子需求不及預期；新產(chǎn)品導入和新市場拓展不及預期。 

　　國瓷材料 

　　擬收購澳洲牙科材料企業(yè)，促進全球化發(fā)展布局 

　　公司動態(tài) 　公司近況 　公司公告擬通過北京國瓷科博科技有限公司或下屬子公司以自有或/和自籌資金收購澳大利亞SDILimited及其下屬公司100%股權，收購對價為1.66億澳元(折8.16億元人民幣)。 　評論 　SDI是澳大利亞專業(yè)牙科材料領域的領先制造商及全球分銷商。SDI主要生產(chǎn)及銷售各類修復性牙科產(chǎn)品，包括美學修復類材料(復合樹脂、粘接劑、水門汀等)、專業(yè)牙齒美白類材料、銀汞合金類材料及配套專用輔助設備，其產(chǎn)品均在澳大利亞維多利亞州生產(chǎn)，并銷往全球100多個國家和地區(qū)。SDI2025財年營收1.1億澳元，凈利潤1,308萬澳元，截止2025年6月30日的凈資產(chǎn)為1.03億澳元。本次收購價格對應1.62x市凈率和12.7x市盈率。 　本次收購有助于擴充產(chǎn)品線，促進全球化布局發(fā)展。SDI擁有成熟的臨床端牙科產(chǎn)品線，收購后公司將與SDI在技術開發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)、市場開拓等多方面開展合作。SDI一直深耕澳大利亞、歐洲和北美市場，積極開拓新興地區(qū)市場，我們認為SDI在全球范圍內(nèi)的分銷網(wǎng)絡和客戶服務體系將加速公司牙科修復材料的全球化布局和發(fā)展。 　看好陶瓷管殼、MLCC粉的發(fā)展，關注固態(tài)電池材料進展。隨著低軌衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量增長，我們預計公司陶瓷管殼業(yè)務將進入快速發(fā)展階段。隨著公司AI服務器等用的高規(guī)格粉體產(chǎn)能落地，我們認為將驅動MLCC板塊重回增長。我們預計公司硫化物電解質(zhì)第一條50噸/年產(chǎn)線有望落地建成配合下游客戶進行研發(fā)，持續(xù)關注后續(xù)公司硫化物電解質(zhì)的發(fā)展。 　盈利預測與估值 　我們維持2026年盈利預測不變，引入2027年盈利預測10.72億元。目前公司股價對應2026/27年市盈率45/36x�？紤]到行業(yè)估值中樞上移以及公司商業(yè)航天用陶瓷管殼、固態(tài)電池材料等的發(fā)展前景，我們上調(diào)目標價36%至45元，對應18%的上漲空間和2027年42x市盈率，維持跑贏行業(yè)評級。 　風險 　陶瓷基板訂單低于預期，固態(tài)電池材料客戶認證低于預期。 

　　中材國際 

　　中材國際更名，成長全新啟航 

　　事件描述 　公司名稱擬由“中國中材國際（600970）工程股份有限公司”變更為“中國中材國際控股股份有限公司”，將“工程”改為“控股”二字，進一步體現(xiàn)全球布局和產(chǎn)業(yè)鏈延伸發(fā)展特征，更準確詮釋公司業(yè)務結構、戰(zhàn)略定位及發(fā)展方向，提升品牌價值，強化市場認知。 　事件評論 　中材國際名稱變更，將“工程”改為“控股”二字。2026年2月11日，公司發(fā)布公告，“十四五”以來，公司持續(xù)推進工程服務、高端裝備、數(shù)字智能、綠能環(huán)保等業(yè)務的優(yōu)化整合，持續(xù)做優(yōu)做強裝備業(yè)務、運維服務等業(yè)務，已形成“科技引領、工程支撐、多業(yè)協(xié)同”的業(yè)務格局。公司現(xiàn)有名稱中的“工程”已不能完全涵蓋公司“科技+工程+裝備+服務”的業(yè)務類型和業(yè)態(tài)特征，為進一步體現(xiàn)全球布局和產(chǎn)業(yè)鏈延伸發(fā)展特征，更準確詮釋公司業(yè)務結構、戰(zhàn)略定位及發(fā)展方向，提升品牌價值，強化市場認知，公司名稱擬由“中國中材國際工程股份有限公司”變更為“中國中材國際控股股份有限公司”。 　公司是優(yōu)質(zhì)國際工程央企，更名進一步明確業(yè)務結構，強調(diào)戰(zhàn)略定位，強化品牌價值。“三駕馬車”工程、裝備、運維全年訂單占比分別為60%、13%、24%，海外訂單占總訂單63%，國內(nèi)工程訂單僅占總訂單11%，大幅擺脫對國內(nèi)水泥工程依賴。戰(zhàn)略定位上，更名后，“控股”二字更強化公司在集團全球戰(zhàn)略中的核心樞紐角色。面向“十五五”，公司聚焦建材鏈、礦業(yè)鏈、綠能環(huán)保鏈三大領域，構建服務、裝備、產(chǎn)業(yè)“三位一體”發(fā)展新格局。更名有助于提升品牌辨識度，為未來境外業(yè)務持續(xù)拓展、提供品牌背書。 　境外水泥工程帶動工程業(yè)務穩(wěn)健增長，關注“兩外”(海外、水泥外)戰(zhàn)略帶動裝備、運維業(yè)務迎來發(fā)展新階段。1)裝備：毛利率與現(xiàn)金流顯著高于其他業(yè)務，2025年新簽裝備訂單93億元，同比增長30%，占總訂單比例約為13%。其中境外裝備增長51%，境內(nèi)裝備增長13%，高增的裝備訂單有望在2026年充分兌現(xiàn)業(yè)績。2)運維：公司2025年運維訂單170億元，同比下降2%，運維表現(xiàn)穩(wěn)健，訂單小幅下滑主要是訂單接續(xù)時點問題。水泥運維方面，公司積極依托海外水泥工程導流；礦山運維方面，公司在海外開拓各類非金屬、小金屬礦山運維，2025年進展顯著；備品備件方面，公司境外備品備件中心也有望持續(xù)取得進展。 　高股息奠定安全邊際，業(yè)績與估值雙擊帶來彈性。參考“十四五”期間公司收入、業(yè)績表現(xiàn)，預計“十五五”期間增長或可參考5-10%，展望2026年，公司裝備、運維業(yè)務有望貢獻顯著增長，工程業(yè)務也有望穩(wěn)中有增，疊加高毛利的海外裝備高增提升帶動毛利率提升，2026年業(yè)績增速可展望5-10%，公司優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式下，若業(yè)績增速能修復至10%，估值或可上修至11-12xPE，預計市值或達到330-400億，若收并購加速、業(yè)務轉型進一步落地，估值或仍能上修。公司2025-26年分紅率約44%、48%，對應26年股息率5.5%，絕對安全邊際顯著。當前高勝率且具備估值與業(yè)績雙擊帶來高彈性預期，建議關注中材國際。 　風險提示 　1、政策調(diào)整風險；2、原材料價格波動風險； 　3、境外經(jīng)營風險；4、匯率風險。 

　　金宏氣體 

　　業(yè)績短期承壓，現(xiàn)場制氣&電子大宗業(yè)務持續(xù)貢獻利潤 

　　事件：公司發(fā)布2025年業(yè)績快報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)收入27.80億元，同比增長10.09%，歸母凈利潤1.23億元，同比下降39.08%，扣非歸母凈利潤1.12億元，同比下降28.13%；其中2025Q4實現(xiàn)收入7.49億元，同比增長12.13%，歸母凈利潤0.07億元，扣非歸母凈利潤0.13億元。 　2025年收入維持增長，業(yè)績有所承壓。報告期內(nèi)公司業(yè)績有所承壓，主要系(1)公司為應對復雜多變的市場環(huán)境，積極開拓市場，銷量持續(xù)快速增長，但市場競爭加劇，導致部分產(chǎn)品的售價及綜合毛利率均有一定程度的下降；(2)公司前期逆勢布局，項目投資逐步完工導致折舊費用增加；(3)資產(chǎn)處置收益較去年同期下降。綜合上述原因導致公司凈利潤同比有所下滑。 　特氣新品持續(xù)推進，增加新的盈利增長點，公司持續(xù)推進TEOS產(chǎn)品客戶導入，目前已向部分重要客戶批量供應；七款特氣新產(chǎn)品均在按計劃推進，其中三款氟系列產(chǎn)品處于試生產(chǎn)階段，公司已在積極推進半導體客戶中的產(chǎn)品測試與后續(xù)導入；電子級二氯二氫硅已順利進入試生產(chǎn)階段，項目達產(chǎn)后預計年產(chǎn)能為200噸；高純二氧化碳品目前已穩(wěn)定供應臺積電、廈門聯(lián)芯等客戶，同時在海力士進行測試。 　電子大宗項目逐步貢獻利潤，現(xiàn)場制氣項目穩(wěn)步推進。電子大宗載氣方面，2024年已供氣的廈門天馬光電子、無錫華潤上華、北方集成電路二期、武漢長飛等項目均在2025年貢獻完整年度營收；2025年新中標的電子大宗載氣項目也在陸續(xù)投運中，為公司帶來較為穩(wěn)定的業(yè)績貢獻。氦氣方面，新疆BOG提氦項目穩(wěn)步推進建設中，該項目將為公司進一步拓寬氦源渠道、實現(xiàn)氦源自主可控，還能有效降低公司運營成本�，F(xiàn)場制氣方面，稷山銘福項目、云南呈鋼項目及湛江中集綠色甲醇項目均已建成投產(chǎn)，當前已進入穩(wěn)定運營階段，為公司持續(xù)貢獻營收與利潤；營口建發(fā)空分項目預計于2026年第三季度開始試生產(chǎn)，山東睿霖高分子空分供氣項目預計于2026年年底開始試生產(chǎn)，2027年一季度全面達產(chǎn)，目前均按計劃推進前期建設工作，西班牙現(xiàn)場制氣項目預計于2026年四季度投產(chǎn)。 　維持“強烈推薦”投資評級�；�于公司部分產(chǎn)品售價和毛利率承壓，小幅下調(diào)公司盈利預測，預計公司2026-2027年收入分別為35.75、43.75億元，歸母凈利潤分別為1.97、2.51億元，當前股價對應PE分別為57.1、44.8倍，維持“強烈推薦”評級。 　風險提示：主要原材料價格上漲、產(chǎn)品價格波動、行業(yè)競爭加劇的風險。 

　　太湖雪 

　　北交所信息更新：線上線下融合提效，2025扣非歸母凈利潤+70% 

　　2025年業(yè)績快報：營收6億元，同比+16%，扣非凈利潤4115萬元，同比+70% 　公司發(fā)布2025年業(yè)績快報：實現(xiàn)營收6.00億元，同比增長16.37%，歸母凈利潤3917.20萬元，同比增長39.63%，扣非歸母凈利潤4114.79萬元，同比增長70.45%�？紤]到2025年管理費用由于股份支付費用影響有所提升，2025Q1-Q3同比增長40%，同時根據(jù)快報數(shù)據(jù)，并考慮到公司費用投入與2027年太湖雪未來工廠項目潛力，我們小幅下調(diào)2025-2026年，并小幅上調(diào)2027年盈利預測，預計歸母凈利潤為0.39/0.50/0.65(原0.44/0.55/0.63)億元，對應EPS為0.56/0.73/0.94元/股，對應當前股價PE分別為43.3/33.5/25.9倍，維持“增持”評級。 　線上渠道提升營銷投放效率，線下渠道加速融合，打造全域消費新體驗 　2025年，公司線上渠道持續(xù)突破，構筑全域增長新格局：公司以“內(nèi)容種草—私域轉化”閉環(huán)營銷為基石，打造覆蓋全平臺的全域直播運營體系，通過“品牌自播+達人代播”雙輪驅動，有效提升營銷投放效率，使直播電商躍升為核心增長引擎。公司積極運用各電商平臺AI數(shù)字技術優(yōu)化運營各環(huán)節(jié)，提升用戶體驗，同時提升經(jīng)營質(zhì)量。貨架電商領域，依托精準廣告投放×高頻新品迭代的協(xié)同策略，穩(wěn)固品類頭部地位，“太湖雪馨柔蠶絲被”位列天貓“雙十一”桑蠶絲冬被預售榜首位；“太湖雪春秋蠶絲被”與“綢韻蠶絲被”分別占據(jù)京東春秋蠶絲被熱賣榜第一、第二位；“太湖雪真絲枕巾”居天貓枕巾熱銷榜榜首。線下方面，公司加速渠道融合，打造全域消費新體驗：緊抓文旅消費復蘇與離境退稅等政策機遇，積極切入抖音本地生活等新興公域流量入口，拓寬線下獲客半徑；深化私域精細化運營，打通會員、社群與門店服務鏈路，線上線下（300959）無縫銜接，雙向賦能。 　公司積極建設打造太湖雪未來工廠項目 　2026年1月27日，公司與江蘇華頂建設工程股份有限公司簽訂《總承包施工合同》，合同總金額暫定為1.10億元(含稅)，建設太湖雪未來工廠項目，計劃開工時間2026年1月28日，計劃竣工時間2027年1月5日。 　風險提示：線下銷售渠道地域集中、原材料價格波動、宏觀經(jīng)濟情況波動風險 

　　蘇軸股份 

　　新興賽道+產(chǎn)能釋放雙輪驅動，高端軸承供應商成長可期 

　　投資要點 　蘇軸股份：國內(nèi)滾針軸承行業(yè)優(yōu)質(zhì)供應商。蘇軸股份深耕滾針軸承及滾動體領域六十余年，是國內(nèi)滾針軸承行業(yè)的優(yōu)質(zhì)供應商。公司相關產(chǎn)品系列和技術儲備豐富，在航空航天、機器人等高端領域取得多項技術突破，技術領先優(yōu)勢為產(chǎn)品高端化提供核心支撐。公司產(chǎn)品應用領域廣泛，提供了結構性增長機遇。公司2024年實現(xiàn)營業(yè)收入7.15億元，根據(jù)業(yè)績快報，公司2025年營業(yè)收入為7.25億元，同比增長1.38%。 　軸承行業(yè)：競爭格局逐步集中，新興需求拓寬增長空間。1)市場空間：滾針軸承作為結構化景氣子賽道，量價齊升格局穩(wěn)固。在行業(yè)整體向好的背景下，滾針軸承憑借輕量化、高承載的核心特性，精準契合新能源汽車電驅系統(tǒng)、工業(yè)機器人關節(jié)、航空航天等新興領域的高性能需求。2)競爭格局：全滾針軸承海外市場集中度較高，國內(nèi)軸承行業(yè)優(yōu)化升級與國產(chǎn)替代主線明確。作為國內(nèi)滾針軸承優(yōu)質(zhì)供應商，公司產(chǎn)能精準卡位高景氣賽道，具備承接行業(yè)集中紅利的先天優(yōu)勢。3)需求復蘇：公司海內(nèi)外雙市場協(xié)同布局的優(yōu)勢凸顯，能夠有效降低單一區(qū)域市場波動對整體業(yè)績的沖擊。海外車市復蘇助力行業(yè)增長，公司海外業(yè)務有望重回高增長軌道。 　核心競爭力分析：研發(fā)、客戶、賽道三重優(yōu)勢構筑護城河： 　1)技術突破：研發(fā)投入持續(xù)加碼，高端領域打破國外壟斷：公司將研發(fā)置于戰(zhàn)略核心地位，研發(fā)人員占比及研發(fā)投入規(guī)模均處于行業(yè)較高水平。截至2025年上半年，公司累計擁有專利68項，且在超薄精密、高速圓柱滾子軸承等核心產(chǎn)品上具備顯著技術優(yōu)勢，彰顯了強大的技術攻堅能力。 　2)客戶資源：優(yōu)質(zhì)客戶綁定深厚，全球市場布局完善：公司形成了穩(wěn)固的優(yōu)質(zhì)客戶資源，且在新能源客戶拓展上成效顯著。2018年，公司在德國成立全資子公司，進一步強化公司在海外市場的競爭力。 　3)新興賽道：多點開花打開增量，航天+機器人+新能源成長可期：公司在機器人、航空航天、新能源汽車等高景氣新興賽道多點布局，增量空間廣闊。伴隨各新興領域產(chǎn)能釋放與訂單兌現(xiàn)，有望進入高速成長周期，凸顯長期投資價值。 　盈利預測與投資評級：公司得益于軸承產(chǎn)品在新興領域需求增長背景下產(chǎn)能釋放與滾動體產(chǎn)品的穩(wěn)健增長，預計2025-2027年歸母凈利潤為1.53/1.96/2.73億元(前值分別為1.94/2.42/3.01億元)，綜合毛利率分別為37.27%/39.20%/43.35%，對應動態(tài)PE分別為29.59/23.21/16.64倍，維持“買入”評級。 　風險提示：海外需求波動風險、原材料價格上漲風險、匯率波動風險。 

　　博菲電氣 

　　公告點評：絕緣系統(tǒng)整體解決方案供應商，看好長期成長性 

　　本報告導讀： 　公司預計2025年實現(xiàn)歸母凈利潤1400萬元至1980萬元，扣非后歸母凈利潤-1500萬元至-800萬元，維持“增持”評級。 　投資要點： 　維持“增持”評級。公司費用端偏剛性，下調(diào)公司25/26年EPS至0.22/0.83元(原預測為0.97/1.31元)，新增27年EPS為0.97元。參考可比公司估值以及考慮公司成長性，給予26年67倍PE估值，上調(diào)目標價至55.37元(原為35.99元)。 　公司預計2025年實現(xiàn)歸母凈利潤1400萬元至1980萬元，扣非后歸母凈利潤-1500萬元至-800萬元。公司預計扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤將出現(xiàn)虧損，主要系出售全資子公司產(chǎn)生的投資收益約2,427萬元，金額較大所致。2025年，公司預計歸母凈利潤同比增長5.76%至49.57%，扣非后歸母凈利潤同比下降289.00%至200.80%，主要受以下四方面因素綜合影響：1.市場需求回暖帶動主營業(yè)務收入增長；2.降本增效措施推動毛利率穩(wěn)步提升；3.為優(yōu)化資產(chǎn)結構而出售全資子公司；4.實施股權激勵計劃。 　絕緣系統(tǒng)整體解決方案供應商。公司專注于中高端電氣絕緣材料等高分子復合材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，提供絕緣系統(tǒng)整體解決方案，具有較為完整的絕緣材料產(chǎn)品體系，同時公司具備研發(fā)和生產(chǎn)B級、F級、H級、C級及以上等各耐熱等級絕緣材料的能力，能夠根據(jù)客戶差異化需求提供定制化產(chǎn)品，為風力發(fā)電、軌道交通、工業(yè)電機、家用電器、新能源汽車、水力發(fā)電等領域提供絕緣系統(tǒng)解決方案。 　市場份額持續(xù)提升。2025年11月，公司以簡易程序向特定對象發(fā)行股票申請獲得中國證券監(jiān)督委員會同意注冊批復，募集資金總額14,300萬，用于建設年產(chǎn)7萬噸電機絕緣材料項目，項目投資總額預計2.63億元，建設期3年，有望進一步擴大核心產(chǎn)品絕緣樹脂生產(chǎn)能力。2025年12月，博菲電氣（001255）與東方電機簽署《全面合作框架協(xié)議》推動高端絕緣系統(tǒng)創(chuàng)新發(fā)展。 　風險提示：原材料變動、產(chǎn)能消化不及預期、項目建設不及預期等。 

　　利民股份 

　　與拜耳簽訂16億元供貨合同，持續(xù)深化與大客戶合作 

　　公司與國際農(nóng)化巨頭拜耳簽訂6年期16億元重大合同。利民股份（002734）于2026年2月26日與BAYERS.A.(拜耳)簽訂農(nóng)用化學品長期供貨合同，首期3年，若無異議自動續(xù)期3年，合計最長6年。按照拜耳年度采購量預估，前3年合同金額約8億元，6年合計約16億元，最終以實際訂單為準。拜耳與先正達、巴斯夫、科迪華為全球農(nóng)化行業(yè)四大跨國公司，在新農(nóng)藥創(chuàng)制、終端制劑品牌、銷售渠道等方面具備強大的競爭優(yōu)勢，據(jù)世界農(nóng)化網(wǎng)，2024年拜耳的植保產(chǎn)品銷售額達110.86億美元，排名全球第二。 　BAYERS.A注冊地為巴西圣保羅州，而拉丁美洲是拜耳僅次于北美洲的第二大銷售區(qū)域，殺菌劑銷售額較大，利民股份等中國農(nóng)藥企業(yè)在拉丁美洲殺菌劑市場具有較強的競爭優(yōu)勢，2025年中國出口到巴西的殺菌劑數(shù)量較2022年大幅增長833.38%。此次利民股份與拜耳簽訂長期供貨合同，是對利民股份在代森錳鋅等殺菌劑品類上的龍頭地位與供貨可靠性的認可，我們預計未來利民股份向拜耳供應量將大幅增長，長協(xié)價格和利潤率將得到保障。 　與巴斯夫深化在AI+新農(nóng)藥創(chuàng)制領域的合作。2024年，公司完成對德彥智創(chuàng)”51%股權收購，德彥智創(chuàng)致力于全球化農(nóng)藥創(chuàng)制平臺，并應用AI技術提升藥物開發(fā)效率，2025年3月，德彥智創(chuàng)與巴斯夫簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，將攜手推進新農(nóng)藥在中國的開發(fā)、登記及商業(yè)化進程。此外，公司還與上海植生優(yōu)谷、廈門昶科生物、成都綠信諾生物等科技公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同開展RNA、噬菌體、新型小肽生物農(nóng)藥等產(chǎn)品的創(chuàng)制研發(fā)。這些新技術的突破有望為公司帶來高壁壘的新產(chǎn)品和增長點。 　核心產(chǎn)品景氣度持續(xù)向好，盈利能力增強。公司核心產(chǎn)品百菌清市場價格已從2024年1月的1.8萬元/噸上漲至2026年2月的2.8萬元/噸，甲維鹽和阿維菌素市場價格自2024年3月中旬至今分別從50、35萬元/噸上漲至61、43萬元/噸，草銨膦價格自低點的4.39萬元/噸上漲至目前的4.6萬元/噸，公司多個產(chǎn)品價格較前期低點上漲，對利潤增厚起到積極作用。 　風險提示：市場競爭風險；安全生產(chǎn)風險；國際貿(mào)易摩擦風險等。 　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級。我們看好公司與拜耳、巴斯夫等國際農(nóng)化巨頭的合作加深，多個主營產(chǎn)品漲價將帶來利潤彈性，以及公司未來與多個合作伙伴在農(nóng)藥創(chuàng)新領域的合作取得進展。我們維持對公司2026/2027年的盈利預測，結合2025年業(yè)績預告，預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為4.82/5.88/6.47億元，EPS為1.14/1.40/1.54元，對應當前股價PE為19.6/16.1/14.6X，維持“優(yōu)于大市”評級。 

　　比音勒芬 

　　總經(jīng)理擬增持股份，彰顯長期發(fā)展信心 

　　總經(jīng)理擬增持公司股份，增持金額計劃1~2億元。2026/2/27公司發(fā)布《關于控股股東的一致行動人增持公司股份計劃的公告》，公司總經(jīng)理謝邕先生(董事長謝秉政先生之子，此前未持有公司股份)計劃公告后6個月內(nèi)以集中競價方式增持公司股份，擬增持金額1~2億元，增持股份數(shù)量不超過公司總股本的2.0%，彰顯公司實際控制人及一致行動人對業(yè)務前景發(fā)展的信心及對公司長期價值的肯定。 　完善高端品牌矩陣建設，加大戶外布局。公司堅持投入品牌建設、完善品牌矩陣，目前旗下品牌包括：比音勒芬（002832）、比音勒芬高爾夫、威尼斯狂歡節(jié)、CERRUTI1881、KENT&CURWEN、SnowPeak(授權)、Oofos(授權)。我們期待公司持續(xù)搶占消費者心智，通過卓越品牌力帶動業(yè)務高質(zhì)量增長。1)主品牌勢能持續(xù)向上，落實高端化、專業(yè)化：通過生活PREMIUM、戶外MOTION和時尚TRENDY三大系列滿足商務精英群體全場景著裝需求，高爾夫線聚焦高端專業(yè)運動，注重面料功能科技性，通過故宮博物院、哈佛大學等IP聯(lián)名拓展消費客群，集中資源在T恤等品類中打造爆款SKU。2)其他品牌階梯矩陣清晰，進駐優(yōu)質(zhì)高端購物中心，中長期有望為集團打開第二增長曲線：K&C目前入駐多個高端購物中心，2025秋冬系列亮相倫敦時裝周；威尼斯發(fā)力路亞、徒步、露營等社群運營；SnowPeak主要定位一線城市；CERRUTI1881已在香港及澳門開設門店。 　線上發(fā)展勢頭強勁，線下門店穩(wěn)步擴張，進駐優(yōu)質(zhì)渠道。1)公司加快布局電商業(yè)務，2025H1電商銷售同比增速超過70%、毛利率高達78%，通過品牌力及消費者認可獲得業(yè)務的高質(zhì)量發(fā)展。2)線下拓店規(guī)劃穩(wěn)步推進，未來高線加密、低線下沉有望共同驅動渠道增長。①2025H1末公司門店1328家，其中直營672家/加盟656家，我們估計2026年主品牌及新品牌合計門店有望凈增50~100家。②公司客群粘性高，銷售人員激勵機制完善，渠道形象持續(xù)升級，我們估計中長期有望帶動平均店效穩(wěn)健增長。 　2025年收入穩(wěn)健增長，2026年有望提速。1)2025Q1~Q3公司收入為32.0億元，同比+7%；歸母凈利潤為6.2億元，同比-19%。綜合考慮2025Q4，我們預計公司2025年收入預計穩(wěn)健增長6%左右。2)2026年公司繼續(xù)推進線下拓店及電商建設，主品牌收入增長有望領跑行業(yè)，同時新品牌的堅持投入有望顯現(xiàn)成效，我們綜合預計2026年收入及利潤均有望快速增長10%左右。3)公司賬上現(xiàn)金充沛，積極備貨新品，2025Q3末存貨同比+27%至11.3億元，期末貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)19.2億元，為業(yè)務良性發(fā)展奠定基礎。 　投資建議。主品牌卡位運動時尚優(yōu)質(zhì)賽道，其他品牌為長期發(fā)展上拓天花板。我們根據(jù)公司業(yè)績情況調(diào)整盈利預測，預計2025~2027年歸母凈利潤為6.65/7.30/8.00億元，對應2026年PE為12倍，維持“買入”評級。 　風險提示：消費環(huán)境波動風險；渠道擴張不及預期；新品牌孵化效果不達預期；運動時尚景氣度回落。 

　　寒武紀 

　　2025年業(yè)績快報點評：LPU引領推理算力創(chuàng)新，國產(chǎn)算力龍頭新機遇可期 

　　事件概述：2026年2月27日，寒武紀發(fā)布2025年度業(yè)績快報，2025年實現(xiàn)營業(yè)總收入64.97億元，同比增長453%；歸母凈利潤20.59億元(上年同期-4.52億元)，扣非歸母凈利潤17.70億元(上年同期-8.65億元)。 　2025Q4業(yè)績保持高增態(tài)勢，國產(chǎn)算力龍頭受益AI發(fā)展大趨勢。按業(yè)績快報數(shù)據(jù)計算，2025Q4歸母凈利潤4.5億元，同比增長67%；扣非歸母凈利潤3.5億元，上年同期為約-250萬元。全年公司業(yè)績大幅增長核心原因為：受益于人工智能行業(yè)算力需求的持續(xù)攀升，公司憑借產(chǎn)品的優(yōu)異競爭力持續(xù)拓展市場，積極推動人工智能應用場景落地，帶動營業(yè)收入規(guī)模大幅增長，進而實現(xiàn)凈利潤扭虧為盈。 　LPU架構有望成為發(fā)展重點，助力龍頭加深平臺護城河。2025年12月，英偉達與AI推理芯片公司Groq達成200億美元技術許可協(xié)議，Groq保持公司獨立，但核心團隊及關鍵技術并入英偉達。2026年2月，英偉達CEO黃仁勛稱，英偉達利用來自Groq的新技術來擴展產(chǎn)品線Groq的LPU架構依托SRAM實現(xiàn)極致推理速度，比GPU有望快多倍。此次交易有望助力英偉達獲得低延遲、高效率的推理技術，加深平臺護城河。 　國產(chǎn)算力龍頭深度研究LPU，有望引領重要技術創(chuàng)新。1)龍頭引領技術創(chuàng)新：中科院計算所與寒武紀團隊發(fā)表于ASPLOS2026的論文《Hardwired-NeuronsLanguageProcessingUnitsasGeneral-PurposeCognitiveSubstrates》，提出的了HNLPU(硬連線神經(jīng)語言處理單元)架構。大語言模型(LLMs)的快速發(fā)展確立了語言作為通用認知基底的核心地位，實現(xiàn)了自然語言處理領域的技術統(tǒng)一，能以人類級性能處理多種下游任務，且通用性不斷增強，單個模型可替代此前多種專用系統(tǒng)。盡管LLM硬件開銷大，但廣泛應用催生了針對其推理的專用語言處理單元(LPUs)需求，現(xiàn)有LPUs(如GroqLPU、CerebrasWSE)通過預加載權重或固化數(shù)據(jù)流，能效較傳統(tǒng)CPU、GPU、NPU提升4~20倍。 　2)技術創(chuàng)新點：現(xiàn)有AI基礎設施仍面臨較高能耗問題，根據(jù)論文原文，預計到2028年美國AI數(shù)據(jù)中心將占用12%總電力容量，核心原因是當前LPUs和GPU仍將模型視為動態(tài)數(shù)據(jù)，千億級權重參數(shù)在自回歸解碼中反復調(diào)取，功耗進而提升。為從根本解決該問題，需將LPU專用化推向極致——提出硬連線LPU(HardwiredLPU)，通過將權重參數(shù)物理硬連線到計算架構中，實現(xiàn)架構-模型完美匹配、零參數(shù)調(diào)取開銷及極致計算效率。硬連線LPU的核心挑戰(zhàn)是現(xiàn)代LLM規(guī)模過大：直接硬連線GPT-OSS120B模型，在5nm工藝下需176,000mm?的CMAC陣列，經(jīng)濟性成為挑戰(zhàn)。論文提出金屬嵌入(Metal-Embedding)方法，將權重嵌入金屬線3D拓撲而非硅器件二維網(wǎng)格，使硬連線LPU的非經(jīng)常性工程(NRE)成本進入經(jīng)濟可行范圍。 　3)論文成果：基于該方法設計的硬連線神經(jīng)元語言處理單元(HNLPU)，在5nm工藝下實現(xiàn)249,960tokens/s吞吐(H100的5555倍、WSE-3的85倍)、36tokens/J，但是能效是H100的1047倍、WSE-3的283倍，總芯片面積13,232mm?。 　投資建議：公司是國產(chǎn)AI芯片龍頭，積極研發(fā)新一代智能處理器微架構和指令集，推動智能芯片及加速卡在互聯(lián)網(wǎng)、運營商、金融、能源等多個重點行業(yè)持續(xù)落地。在LPU發(fā)展大趨勢下，公司前瞻布局相關技術并取得創(chuàng)新性研究成果，有望在長期內(nèi)受益于LPU發(fā)展大趨勢。預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為64.97/95.37/118.53億元，歸母凈利潤為20.59/36.28/51.28億元，EPS分別為4.88/8.60/12.16元，對應PE分別為241X、137X、97X，維持“推薦”評級。 　風險提示：政策落地不及預期；AI技術路線變化具有不確定性；同業(yè)競爭加劇。