中材國(guó)際

　　長(zhǎng)江證券——中材國(guó)際（600970）更名，成長(zhǎng)全新啟航

　　事件描述 　公司名稱擬由“中國(guó)中材國(guó)際工程股份有限公司”變更為“中國(guó)中材國(guó)際控股股份有限公司”，將“工程”改為“控股”二字，進(jìn)一步體現(xiàn)全球布局和產(chǎn)業(yè)鏈延伸發(fā)展特征，更準(zhǔn)確詮釋公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略定位及發(fā)展方向，提升品牌價(jià)值，強(qiáng)化市場(chǎng)認(rèn)知。 　事件評(píng)論 　中材國(guó)際名稱變更，將“工程”改為“控股”二字。2026年2月11日，公司發(fā)布公告，“十四五”以來(lái)，公司持續(xù)推進(jìn)工程服務(wù)、高端裝備、數(shù)字智能、綠能環(huán)保等業(yè)務(wù)的優(yōu)化整合，持續(xù)做優(yōu)做強(qiáng)裝備業(yè)務(wù)、運(yùn)維服務(wù)等業(yè)務(wù)，已形成“科技引領(lǐng)、工程支撐、多業(yè)協(xié)同”的業(yè)務(wù)格局。公司現(xiàn)有名稱中的“工程”已不能完全涵蓋公司“科技+工程+裝備+服務(wù)”的業(yè)務(wù)類型和業(yè)態(tài)特征，為進(jìn)一步體現(xiàn)全球布局和產(chǎn)業(yè)鏈延伸發(fā)展特征，更準(zhǔn)確詮釋公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略定位及發(fā)展方向，提升品牌價(jià)值，強(qiáng)化市場(chǎng)認(rèn)知，公司名稱擬由“中國(guó)中材國(guó)際工程股份有限公司”變更為“中國(guó)中材國(guó)際控股股份有限公司”。 　公司是優(yōu)質(zhì)國(guó)際工程央企，更名進(jìn)一步明確業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略定位，強(qiáng)化品牌價(jià)值。“三駕馬車”工程、裝備、運(yùn)維全年訂單占比分別為60%、13%、24%，海外訂單占總訂單63%，國(guó)內(nèi)工程訂單僅占總訂單11%，大幅擺脫對(duì)國(guó)內(nèi)水泥工程依賴。戰(zhàn)略定位上，更名后，“控股”二字更強(qiáng)化公司在集團(tuán)全球戰(zhàn)略中的核心樞紐角色。面向“十五五”，公司聚焦建材鏈、礦業(yè)鏈、綠能環(huán)保鏈三大領(lǐng)域，構(gòu)建服務(wù)、裝備、產(chǎn)業(yè)“三位一體”發(fā)展新格局。更名有助于提升品牌辨識(shí)度，為未來(lái)境外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展、提供品牌背書(shū)。 　境外水泥工程帶動(dòng)工程業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，關(guān)注“兩外”(海外、水泥外)戰(zhàn)略帶動(dòng)裝備、運(yùn)維業(yè)務(wù)迎來(lái)發(fā)展新階段。1)裝備：毛利率與現(xiàn)金流顯著高于其他業(yè)務(wù)，2025年新簽裝備訂單93億元，同比增長(zhǎng)30%，占總訂單比例約為13%。其中境外裝備增長(zhǎng)51%，境內(nèi)裝備增長(zhǎng)13%，高增的裝備訂單有望在2026年充分兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。2)運(yùn)維：公司2025年運(yùn)維訂單170億元，同比下降2%，運(yùn)維表現(xiàn)穩(wěn)健，訂單小幅下滑主要是訂單接續(xù)時(shí)點(diǎn)問(wèn)題。水泥運(yùn)維方面，公司積極依托海外水泥工程導(dǎo)流；礦山運(yùn)維方面，公司在海外開(kāi)拓各類非金屬、小金屬礦山運(yùn)維，2025年進(jìn)展顯著；備品備件方面，公司境外備品備件中心也有望持續(xù)取得進(jìn)展。 　高股息奠定安全邊際，業(yè)績(jī)與估值雙擊帶來(lái)彈性。參考“十四五”期間公司收入、業(yè)績(jī)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)“十五五”期間增長(zhǎng)或可參考5-10%，展望2026年，公司裝備、運(yùn)維業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)顯著增長(zhǎng)，工程業(yè)務(wù)也有望穩(wěn)中有增，疊加高毛利的海外裝備高增提升帶動(dòng)毛利率提升，2026年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏烧雇?-10%，公司優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式下，若業(yè)績(jī)?cè)鏊倌苄迯?fù)至10%，估值或可上修至11-12xPE，預(yù)計(jì)市值或達(dá)到330-400億，若收并購(gòu)加速、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)一步落地，估值或仍能上修。公司2025-26年分紅率約44%、48%，對(duì)應(yīng)26年股息率5.5%，絕對(duì)安全邊際顯著。當(dāng)前高勝率且具備估值與業(yè)績(jī)雙擊帶來(lái)高彈性預(yù)期，建議關(guān)注中材國(guó)際。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；2、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 　3、境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；4、匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　順絡(luò)電子

　　中金公司——25年業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，數(shù)據(jù)中心增長(zhǎng)可期

　　業(yè)績(jī)回顧 　2025年歸母凈利潤(rùn)基本符合我們及市場(chǎng)預(yù)期 　公司發(fā)布2025年年報(bào)：全年收入67.45億元，同比+14%；毛利率36.6%，同比+0.1ppt；歸母凈利潤(rùn)10.21億元，同比+23%；增長(zhǎng)主要受益于數(shù)據(jù)中心及AI+應(yīng)用、汽車電子等領(lǐng)域的高速增長(zhǎng)。單季度來(lái)看，4Q25公司收入17.13億元，同/環(huán)比+1%/-5%；毛利率36.3%，同/環(huán)比+1.8ppt/-0.5ppt；歸母凈利潤(rùn)2.52億元，同/環(huán)比+21%/-11%；四季度環(huán)比略降主因消費(fèi)電子需求平穩(wěn)以及費(fèi)用增加。2025年業(yè)績(jī)基本符合我們及市場(chǎng)預(yù)期。 　分應(yīng)用領(lǐng)域看，25年信號(hào)處理收入23.7億元，同比+5%；電源管理收入23.2億元，同比+19%；汽車電子或儲(chǔ)能收入15.2億元，同比+38%；陶瓷、PCB及其他收入5.2億元，同比-9%。 　發(fā)展趨勢(shì) 　AI服務(wù)器與存儲(chǔ)需求高景氣，有望成為公司關(guān)鍵增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。AI服務(wù)器滲透率及功耗持續(xù)提升，推高磁性元件需求及高功率密度、低功耗的要求，根據(jù)公告，公司已實(shí)現(xiàn)GPU、CPU、ASIC等芯片端供電相關(guān)模組類客戶的全覆蓋。同時(shí)，AI服務(wù)器與企業(yè)級(jí)eSSD拉動(dòng)鉭電容需求，公司憑借工藝平臺(tái)多樣性，與頭部企業(yè)保持密切聯(lián)系。展望2026年，我們看好數(shù)據(jù)中心電感再創(chuàng)高增長(zhǎng)，鉭電容和存儲(chǔ)應(yīng)用有望突破。 　汽車電子受益智駕，有望延續(xù)增速。作為汽車電子磁性元件核心供應(yīng)商，公司產(chǎn)品全面覆蓋三電系統(tǒng)，并延伸至智能駕駛、智能座艙等應(yīng)用。我們預(yù)計(jì)，在自動(dòng)駕駛滲透率持續(xù)提升以及汽車電子國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下，公司有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均的增長(zhǎng)。 　持續(xù)向“方案解決與價(jià)值共創(chuàng)”演進(jìn)，看好中長(zhǎng)期成長(zhǎng)。根據(jù)公告，公司已提前布局商業(yè)航天與低空經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的高端電子元器件，在SOFC業(yè)務(wù)上進(jìn)展順利，為中長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持2026年歸母凈利潤(rùn)13.56億元，引入2027年歸母凈利潤(rùn)17.03億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26/27年P(guān)/E24.9x/19.8x。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)50元，對(duì)應(yīng)26/27年P(guān)/E29.7x/23.7x，較當(dāng)前股價(jià)有19.6%漲幅。 　風(fēng)險(xiǎn) 　消費(fèi)電子需求不及預(yù)期；新產(chǎn)品導(dǎo)入和新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。

　　國(guó)瓷材料

　　中金公司——擬收購(gòu)澳洲牙科材料企業(yè)，促進(jìn)全球化發(fā)展布局

　　公司動(dòng)態(tài) 　公司近況 　公司公告擬通過(guò)北京國(guó)瓷科博科技有限公司或下屬子公司以自有或/和自籌資金收購(gòu)澳大利亞SDILimited及其下屬公司100%股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)為1.66億澳元(折8.16億元人民幣)。 　評(píng)論 　SDI是澳大利亞專業(yè)牙科材料領(lǐng)域的領(lǐng)先制造商及全球分銷商。SDI主要生產(chǎn)及銷售各類修復(fù)性牙科產(chǎn)品，包括美學(xué)修復(fù)類材料(復(fù)合樹(shù)脂、粘接劑、水門汀等)、專業(yè)牙齒美白類材料、銀汞合金類材料及配套專用輔助設(shè)備，其產(chǎn)品均在澳大利亞維多利亞州生產(chǎn)，并銷往全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。SDI2025財(cái)年?duì)I收1.1億澳元，凈利潤(rùn)1,308萬(wàn)澳元，截止2025年6月30日的凈資產(chǎn)為1.03億澳元。本次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)1.62x市凈率和12.7x市盈率。 　本次收購(gòu)有助于擴(kuò)充產(chǎn)品線，促進(jìn)全球化布局發(fā)展。SDI擁有成熟的臨床端牙科產(chǎn)品線，收購(gòu)后公司將與SDI在技術(shù)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)、市場(chǎng)開(kāi)拓等多方面開(kāi)展合作。SDI一直深耕澳大利亞、歐洲和北美市場(chǎng)，積極開(kāi)拓新興地區(qū)市場(chǎng)，我們認(rèn)為SDI在全球范圍內(nèi)的分銷網(wǎng)絡(luò)和客戶服務(wù)體系將加速公司牙科修復(fù)材料的全球化布局和發(fā)展。 　看好陶瓷管殼、MLCC粉的發(fā)展，關(guān)注固態(tài)電池材料進(jìn)展。隨著低軌衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司陶瓷管殼業(yè)務(wù)將進(jìn)入快速發(fā)展階段。隨著公司AI服務(wù)器等用的高規(guī)格粉體產(chǎn)能落地，我們認(rèn)為將驅(qū)動(dòng)MLCC板塊重回增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司硫化物電解質(zhì)第一條50噸/年產(chǎn)線有望落地建成配合下游客戶進(jìn)行研發(fā)，持續(xù)關(guān)注后續(xù)公司硫化物電解質(zhì)的發(fā)展。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持2026年盈利預(yù)測(cè)不變，引入2027年盈利預(yù)測(cè)10.72億元。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2026/27年市盈率45/36x�？紤]到行業(yè)估值中樞上移以及公司商業(yè)航天用陶瓷管殼、固態(tài)電池材料等的發(fā)展前景，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)36%至45元，對(duì)應(yīng)18%的上漲空間和2027年42x市盈率，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn) 　陶瓷基板訂單低于預(yù)期，固態(tài)電池材料客戶認(rèn)證低于預(yù)期。

　　拓普集團(tuán)

　　太平洋——特斯拉Optimus V3亮相在即，發(fā)力液冷+商業(yè)航天

　　事件：近期，特斯拉OptimusV3進(jìn)入亮相發(fā)布時(shí)間窗口，并計(jì)劃年內(nèi)啟動(dòng)大規(guī)模量產(chǎn)，拓普集團(tuán)（601689）核心受益。拓普成立航天科技（000901）公司，開(kāi)始布局商業(yè)航天。 　特斯拉OptimusV3亮相在即，發(fā)力液冷+商業(yè)航天。特斯拉OptimusV3進(jìn)入亮相發(fā)布時(shí)間窗口，并計(jì)劃年內(nèi)啟動(dòng)大規(guī)模量產(chǎn)，2027年預(yù)計(jì)面向公眾銷售。并且特斯拉已將弗里蒙特工廠的ModelS/X產(chǎn)線改造為Optimus專用產(chǎn)線，中期規(guī)劃年產(chǎn)能達(dá)100萬(wàn)臺(tái)。去年國(guó)內(nèi)人形機(jī)器人銷量突破萬(wàn)臺(tái)，今年國(guó)內(nèi)+特斯拉的產(chǎn)銷目標(biāo)面向10萬(wàn)臺(tái)量級(jí)。我們?cè)��?jīng)提出新能源車的爆款車研究框架，我們又領(lǐng)先市場(chǎng)提出“人形機(jī)器人的爆款時(shí)刻”，展望頭部廠商產(chǎn)銷批量過(guò)萬(wàn)，研究方法論聚焦人形機(jī)器人的新品發(fā)布、新增訂單、首發(fā)銷量、線下終端調(diào)研，并持續(xù)聚集供應(yīng)商送樣、定點(diǎn)、批產(chǎn)。 　拓普成立航天科技公司：寧波拓普航天科技有限公司，經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋航天器及運(yùn)載火箭制造、民用航空器生產(chǎn)、民用航天發(fā)射技術(shù)服務(wù)、火箭發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)與制造等核心領(lǐng)域。 　特斯拉OptimusGen3，劍指百萬(wàn)產(chǎn)能。特斯拉的Optimus時(shí)刻。特斯拉股東大會(huì)上，馬斯克萬(wàn)億美元薪酬方案獲得通過(guò)，其中特斯拉Optimus將成為實(shí)現(xiàn)解鎖的重要步驟。特斯拉預(yù)計(jì)在2026年Q1展示OptimusV3版本原型機(jī)，并啟動(dòng)量產(chǎn)，打算在2026年底建立年產(chǎn)100萬(wàn)臺(tái)人形機(jī)器人生產(chǎn)線，中期提升至1000萬(wàn)臺(tái)級(jí)別。 　拓普在IBS項(xiàng)目積累了機(jī)械、減速機(jī)構(gòu)、電機(jī)、電控、軟件等領(lǐng)域的技術(shù)積淀，并且橫向拓展至熱管理系統(tǒng)、線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、空氣懸架系統(tǒng)、智能座艙執(zhí)行器以及機(jī)器人電驅(qū)執(zhí)行器等業(yè)務(wù)。機(jī)器人執(zhí)行器是機(jī)器人的核心部件，主要包括直線執(zhí)行器和旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器兩類，需要同時(shí)滿足輕量化、小型化及低功耗的技術(shù)指標(biāo)，機(jī)器人執(zhí)行器需要實(shí)現(xiàn)各類電機(jī)、減速機(jī)構(gòu)、傳感器、編碼器、驅(qū)動(dòng)器、控制器的優(yōu)化集成及通訊。公司在機(jī)器人執(zhí)行器業(yè)務(wù)的核心優(yōu)勢(shì)包括永磁伺服電機(jī)、無(wú)框電機(jī)等各類電機(jī)的自研能力；整合電機(jī)、減速機(jī)構(gòu)、控制器的經(jīng)驗(yàn)；公司與客戶從直線執(zhí)行器開(kāi)始合作，鑒于公司在IBS方面的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)及積累，又啟動(dòng)了旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器的研發(fā)，然后又開(kāi)始研發(fā)靈巧手電機(jī)等產(chǎn)品，已經(jīng)多次向客戶送樣，項(xiàng)目進(jìn)展迅速。公司還積極布局機(jī)器人軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器、足部減震器、電子柔性皮膚等，進(jìn)一步形成機(jī)器人業(yè)務(wù)的平臺(tái)化產(chǎn)品布局。 　液冷業(yè)務(wù)布局打造新增長(zhǎng)點(diǎn)。人工智能AI及大模型快速發(fā)展，對(duì)芯片的需求出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)中心、超算中心集中化快速增長(zhǎng)，液冷技術(shù)能夠大幅降低數(shù)據(jù)中心PUE指標(biāo)，公司將熱管理技術(shù)及產(chǎn)品，應(yīng)用于液冷服務(wù)器、儲(chǔ)能、機(jī)器人等行業(yè)，公司液冷業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品包括液冷泵、溫壓傳感器、各類流量控制閥、氣液分離器、液冷導(dǎo)流板等產(chǎn)品。目前已取得首批訂單15億元。同時(shí)公司已經(jīng)向華為、A客戶、NVIDIA、META及各企業(yè)客戶和各數(shù)據(jù)中心提供商，對(duì)接推廣相關(guān)的產(chǎn)品，獲得市場(chǎng)的認(rèn)可， 　該業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。 　汽車電子業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。公司空氣懸架系統(tǒng)、智能座艙項(xiàng)目、線控制動(dòng)IBS、線控轉(zhuǎn)向EPS、電驅(qū)系統(tǒng)等項(xiàng)目相繼量產(chǎn)，且產(chǎn)品線仍在不斷增加。作為國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)閉式空氣懸架系統(tǒng)(C-ECAS)大規(guī)模量產(chǎn)供貨的企業(yè)，公司已構(gòu)建起從儲(chǔ)氣罐、空氣彈簧、ASU、ECAS等核心零部件，到單腔、雙腔、三腔空氣懸架系統(tǒng)的全棧自研與創(chuàng)新能力。訂單持續(xù)高增，公司產(chǎn)能正加速擴(kuò)張，將于2025年提升至約150萬(wàn)臺(tái)套，公司空懸產(chǎn)品配套客戶已有賽力斯（601127）、小米、理想、等品牌，報(bào)告期內(nèi)，建筑面積9萬(wàn)平方的杭州灣九期工廠已經(jīng)投入使用，為公司大幅提升空氣懸架業(yè)務(wù)的產(chǎn)能提供保障。國(guó)際化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。泰國(guó)生產(chǎn)基地正在穩(wěn)步建設(shè)，進(jìn)一步完善了國(guó)際地域布局，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)品線的境外覆蓋，為承接更多國(guó)外本土訂單奠定基礎(chǔ)。 　投資建議：特斯拉OptimusV3亮相在即，發(fā)力液冷+商業(yè)航天。特斯拉OptimusV3進(jìn)入亮相發(fā)布時(shí)間窗口，并計(jì)劃年內(nèi)啟動(dòng)大規(guī)模量產(chǎn)，2027年預(yù)計(jì)面向公眾銷售。拓普集團(tuán)核心受益，公司與大客戶從直線執(zhí)行器開(kāi)始合作，又開(kāi)啟旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器的研發(fā)，然后研發(fā)靈巧手電機(jī)等產(chǎn)品，公司還積極布局機(jī)器人軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器、足部減震器、電子柔性皮膚等，已經(jīng)多次向客戶送樣，項(xiàng)目進(jìn)展迅速。公司液冷業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品包括液冷泵、溫壓傳感器、各類流量控制閥、氣液分離器、液冷導(dǎo)流板等產(chǎn)品。目前已取得訂單超過(guò)15億元。同時(shí)公司已經(jīng)對(duì)接華為、A客戶、NVIDIA、META及各企業(yè)客戶和各數(shù)據(jù)中心提供商。xAI公司開(kāi)發(fā)的Grok上車是馬斯克宏大AI戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步，特斯拉計(jì)劃將FSD、Robotaxi、Optimus的數(shù)據(jù)打通，形成一個(gè)AI生態(tài)閉環(huán)飛輪。拓普成立航天科技公司，發(fā)力商業(yè)航天。預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為303/376/451億元，歸母凈利潤(rùn)分別為28.2/36.8/45.3億元，PE分別為42/32/26倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期，大客戶銷量不及預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)加劇超出預(yù)期，原材料波動(dòng)超出預(yù)期。

　　海泰新光

　　開(kāi)源證券——公司信息更新報(bào)告：2025年業(yè)績(jī)高增，海外布局持續(xù)推進(jìn)

　　2025年業(yè)績(jī)高增，客戶需求旺盛，海外產(chǎn)能建設(shè)較快，維持“買入”評(píng)級(jí) 　2026年2月26日，公司發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入6.03億元(+36.08%，同比，下同)，歸母凈利潤(rùn)為1.72億元(+26.79%)，扣非凈利潤(rùn)1.66億元(+28.67%)；其中2025Q4公司實(shí)現(xiàn)收入1.55億元(+24.81%)，歸母凈利潤(rùn)為0.35億元(-7.19%)。公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，協(xié)調(diào)境內(nèi)外工廠的生產(chǎn)分工降低關(guān)稅的影響，醫(yī)用內(nèi)窺鏡產(chǎn)品國(guó)外發(fā)貨規(guī)模增長(zhǎng)明顯，但考慮到業(yè)績(jī)受客戶訂單周期性影響較大，我們下調(diào)2025-2026年并新增2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為1.72/2.19/2.73億(原值為1.80/2.31億元)，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.41/1.83/2.28元/股，PE為32.5/25.1/20.2倍，公司醫(yī)用內(nèi)窺鏡業(yè)務(wù)和光學(xué)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，考慮到客戶需求趨勢(shì)向好，海外產(chǎn)能建設(shè)較快，公司收入有望持續(xù)增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　業(yè)務(wù)版圖持續(xù)拓寬，合作向多領(lǐng)域縱深 　公司持續(xù)拓展合作范圍，與光學(xué)客戶在分析診斷領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)廣泛合作，從光學(xué)器件、部件延伸至整機(jī)，并在泰國(guó)工廠啟動(dòng)體外診斷儀器小批量生產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)整機(jī)合作將逐步增加。與美國(guó)客戶的合作已從腹腔鏡擴(kuò)展到多個(gè)科室的產(chǎn)品：宮腔鏡方面，4毫米宮腔鏡于2024年量產(chǎn)；2.9毫米膀胱鏡和3毫米小兒腹腔鏡已批準(zhǔn)在泰國(guó)生產(chǎn)，很快會(huì)正式量產(chǎn)。美國(guó)客戶下一代內(nèi)窺鏡系統(tǒng)正在開(kāi)發(fā)中，項(xiàng)目進(jìn)展順利。公司與美國(guó)客戶也在進(jìn)行開(kāi)放手術(shù)領(lǐng)域合作，光源和鏡頭已進(jìn)入設(shè)計(jì)固化階段；氣腹機(jī)(含主機(jī)和一次性氣泵管)也在開(kāi)發(fā)中。 　海外產(chǎn)能建設(shè)卓有成效，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng) 　截至2025年三季度，公司銷往美國(guó)的絕大部分產(chǎn)品已經(jīng)轉(zhuǎn)移泰國(guó)工廠生產(chǎn)(如各種內(nèi)窺鏡和光源模組)，分析類設(shè)備產(chǎn)線已獲批并小批量出貨。第三季度，泰國(guó)工廠二期建設(shè)已啟動(dòng)，包括擴(kuò)大分析儀器和醫(yī)療整機(jī)生產(chǎn)規(guī)模、建設(shè)GMP車間用于一次性氣腹管和一次性內(nèi)窺鏡等產(chǎn)品的生產(chǎn)，預(yù)計(jì)2026年上半年完成二期產(chǎn)線的建設(shè)。美國(guó)工廠已建立內(nèi)窺鏡總裝線并獲批，生產(chǎn)車間在原有1700平方米基礎(chǔ)又上新增1700平方米，用于開(kāi)展內(nèi)窺鏡產(chǎn)品的維修業(yè)務(wù)，目前處于建設(shè)中。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外大客戶訂單節(jié)奏波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品研發(fā)推進(jìn)不及預(yù)期；市場(chǎng)推廣不及預(yù)期。

　　比音勒芬

　　浙商證券（601878）——點(diǎn)評(píng)報(bào)告：董事長(zhǎng)家族增持，龍頭再起舞

　　董事長(zhǎng)家族上市首次增持，表達(dá)堅(jiān)定信心 　控股股東一致行動(dòng)人謝邕先生(董事長(zhǎng)謝秉政先生之子、25年4月起擔(dān)任公司總經(jīng)理)計(jì)劃6個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式增持1-2億元公司股份，增持不設(shè)定價(jià)格區(qū)間，并承諾增持完畢后6個(gè)月不減持。這是董事長(zhǎng)家族上市以來(lái)首次增持，充分展現(xiàn)站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的堅(jiān)定信心。 　主品牌比音勒芬（002832）穩(wěn)健成長(zhǎng)，第二成長(zhǎng)曲線K&C積極投入 　24-25年波動(dòng)零售環(huán)境下，公司保持門店凈拓展同時(shí)24全年/25前三季度收入增長(zhǎng)13%/7%，增速持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，主要來(lái)自比音勒芬主品牌作為高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌龍頭積累的品牌勢(shì)能，以及持續(xù)的核心客群需求挖掘、產(chǎn)品創(chuàng)新、精細(xì)零售管理帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)韌性。 　同時(shí)，公司在23年4月收購(gòu)K&C肯迪文品牌，積極投入第二成長(zhǎng)曲線打造，聘請(qǐng)?jiān)璆ucci男裝設(shè)計(jì)總監(jiān)DanielKearns擔(dān)任首席創(chuàng)意官，并將品牌創(chuàng)意中心設(shè)立在巴黎，積極發(fā)力國(guó)際設(shè)計(jì)師資源、國(guó)際大秀、品宣曝光及門店拓展；24秋冬開(kāi)始K&C品牌新產(chǎn)品&門店形象首次亮相，產(chǎn)品風(fēng)格上，作為英國(guó)高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌聚焦學(xué)院風(fēng)格+板球、橄欖球運(yùn)動(dòng)元素，并陸續(xù)在香港海港城、澳門倫敦人、澳門威尼斯人、北京國(guó)貿(mào)商城、深圳萬(wàn)象天地等高端購(gòu)物中心開(kāi)出17家門店，2026年作為品牌誕生100周年，聯(lián)名、品宣等資源值得期待。 　多品牌矩陣豐富，持續(xù)探索新成長(zhǎng)點(diǎn) 　自有品牌方面，威尼斯狂歡節(jié)聚焦路亞細(xì)分戶外賽道場(chǎng)景建立品牌心智，Cerutti1881作為擁有超過(guò)140年歷史的法國(guó)奢侈成衣品牌，渠道上目前已在香港SOGO、澳門威尼斯人開(kāi)設(shè)門店。 　此外，公司代理品牌矩陣不斷豐富，除日本戶外龍頭品牌SnowPeak已在上海開(kāi)店外，25年新增代理美國(guó)運(yùn)動(dòng)康復(fù)鞋履品牌OOFOS，聚焦運(yùn)動(dòng)后舒緩+修復(fù)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)26年開(kāi)始推廣。 　盈利預(yù)測(cè)及估值 　我們預(yù)計(jì)25/26/27年公司實(shí)現(xiàn)收入43.9/49.3/54.6億元，分別同比+9.6%/12.4%/10.7%，歸母凈利潤(rùn)6.7/7.7/8.8億元，分別同比-13.9%/+14.7%/+13.5%，對(duì)應(yīng)PE13.2/11.5/10.1X，公司作為中國(guó)代表性高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚集團(tuán)，主品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)，第二曲線投入積極，多品牌矩陣持續(xù)豐富，為中期成長(zhǎng)積蓄潛力，疊加董事長(zhǎng)家族積極增持，更加體現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)對(duì)中長(zhǎng)期發(fā)展信心，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：零售環(huán)境波動(dòng)、新品牌發(fā)展不及預(yù)期