五糧液 

　　更新報告：經(jīng)營穩(wěn)健，份額攀升 

　　投資建議：維持增持評級。公司生產(chǎn)經(jīng)營節(jié)奏正常，核心產(chǎn)品份額提升，維持2025-27年EPS預測值6.46元、6.62元、6.93元，參考可比公司估值，考慮五糧液（000858）品牌韌性較強、份額優(yōu)勢明顯，給予公司2026年P(guān)E25X，維持目標價163.42元。 　公司經(jīng)營節(jié)奏正常。2月28日五糧液發(fā)布公告，公司董事長被留置，目前公司其他董事和高級管理人員均正常履職，生產(chǎn)經(jīng)營情況正常；公司已對相關(guān)事項做了妥善安排，日常經(jīng)營管理由高管團隊負責，上述事項不會對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。2025年公司對營銷體系進行了一系列改革，高管人員劃片管理落實責任，此時白酒行業(yè)處在節(jié)后淡季，預計公司將延續(xù)正常的經(jīng)營節(jié)奏。 　五糧液元春動銷顯著優(yōu)于大盤，份額繼續(xù)提升。2026年開門紅白酒大盤動銷預估雙位數(shù)下滑、跌幅環(huán)比收窄，品牌間分化程度較2025年進一步擴大，高端白酒茅、五及腰部以下各價位帶龍頭繼續(xù)引領(lǐng)，動銷表現(xiàn)好于大盤，與其他品牌拉開差距。五糧液此前在1218大會上提出，2026年目標全力推動高質(zhì)量市場動銷、實現(xiàn)市場份額有效提升。據(jù)微酒、酒業(yè)家等媒體報道，春節(jié)期間普五動銷同比正增長，經(jīng)銷商出貨快于動銷、增速或達雙位數(shù)，渠道庫存良性；此外低度五糧液、1618、五糧春等亦呈現(xiàn)較快增長，宴席場景表現(xiàn)亮眼，春晚借助宜賓分會場和品牌互動強化曝光。在高端和次高端白酒持續(xù)承壓的背景下，預計元春期間五糧液在該價位帶的份額有所提升。 　行業(yè)筑底，龍頭穩(wěn)健。2026年公司提出要平衡核心產(chǎn)品量價，調(diào)整打款政策以減輕經(jīng)銷商壓力。我們看到1月以來普五價盤平穩(wěn)，與此同時普飛批價較25Q4抬升，二者均實現(xiàn)以價換量，結(jié)合房地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)，我們推測后續(xù)高端白酒批價有望逐步企穩(wěn)，有助于提振渠道信心。當前白酒行業(yè)位于周期底部，渠道情緒已觀察到修復跡象，我們預計景氣改善、批價上漲、庫存去化等邊際變化以及宏觀政策等因素將對股價產(chǎn)生正面影響，其中龍頭韌性最強，有望率先迎來預期修復。 　風險提示：批價大幅調(diào)整、白酒需求持續(xù)低于預期、行業(yè)競爭加劇。 

　　寧波銀行 

　　2026年度經(jīng)營情況展望：管理層平穩(wěn)過渡，市場化底色鮮明 

　　事件描述 　寧波銀行董事會決議公告，選舉莊靈君為第九屆董事會董事長、聘任馮培炯為行長。前期已公告第九屆董事會提名，非獨立董事中，莊靈君領(lǐng)銜三名執(zhí)行董事；五名股東董事結(jié)構(gòu)保持不變，分別為寧波市政府兩名、華僑銀行兩名、雅戈爾（600177）一名。 　事件評論 　管理層平穩(wěn)過渡，治理結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)固。長期以來寧波銀行以高度市場化的治理體系構(gòu)筑護城河，是市場最為看重的核心競爭優(yōu)勢。寧波銀行核心管理層長期穩(wěn)固，并且注重內(nèi)部人才梯隊培養(yǎng)，保障長期戰(zhàn)略定力穩(wěn)固。市場此前關(guān)注陸華裕董事長到齡退休后董事長人選，目前新一屆管理層人選落地，原行長莊靈君將接任董事長，原副行長馮培炯將接任行長，副行長均為行內(nèi)提拔、內(nèi)生培養(yǎng)，市場化基因穩(wěn)固，治理體系穩(wěn)定性進一步清晰。 　高速擴表+息差優(yōu)勢清晰，推動利息凈收入持續(xù)高增長。預計2026年在利息凈收入加速增長、非息凈收入增速平穩(wěn)的情況下，營收增速有望回升。 　1)充分受益區(qū)域經(jīng)濟優(yōu)勢，近年在全國信貸總量持續(xù)降速的背景下，寧波銀行信貸持續(xù)保持高速擴張，2025全年信貸高增長17.4%，預計主要由對公貸款拉動，2025年三季度末一般對公貸款較期初大幅增長30.8%，預計對公央國企是主要投向，在推動規(guī)模大幅上量的同時，也保障新發(fā)貸款定價與資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定。信貸份額加速提升，2025年6月末寧波銀行在浙江省、寧波市的信貸份額上升至4.3%、11.7%，預計2026年對公業(yè)務將繼續(xù)拉動信貸保持高增長，推動市占率繼續(xù)提升。 　2)凈息差絕對水平&相對優(yōu)勢清晰，2025前三季度凈息差1.76%，較中報企穩(wěn)，預計全年保持穩(wěn)定。2026年預計受益活期存款占比回升+存款到期重定價，存款成本率將繼續(xù)改善，預計2026年規(guī)�？焖贁U張+凈息差降幅收窄將推動利息凈收入加速增長。 　3)非息方面，過去兩年在利息凈收入持續(xù)高增長的情況下，并未明顯釋放投資收益支撐營收，因此基數(shù)壓力低，同時手續(xù)費凈收入受益資本市場回暖預計增長良好。 　零售風險指標拐點預計確立，未來資產(chǎn)質(zhì)量指標改善趨勢可持續(xù)。2025年二季度以來不良凈生成率已經(jīng)連續(xù)兩個季度環(huán)比下降，撥備覆蓋率企穩(wěn)，考慮到2025年以來信貸全面投向?qū)�公央國企業(yè)務，有助于風險指標企穩(wěn)。零售風險跟隨行業(yè)波動，但2025年以來風控收緊，消費貸、經(jīng)營貸規(guī)模壓降，預計房貸、經(jīng)營貸風險指標拐點確立，同時考慮到新增對公貸款質(zhì)量優(yōu)異，預計2026年不良凈生成率繼續(xù)回落。 　投資建議：管理層平穩(wěn)過渡，基本面預期改善推動估值加速向上。寧波銀行YTD漲跌幅在A股上市銀行中排名前列，基本面預期改善推動估值加速修復，核心三階段邏輯：1)去年以來零售風險拐點確立，不良生成率改善；2)管理層換屆平穩(wěn)過渡；3)業(yè)績增速預計回升。目前前兩階段邏輯已逐步兌現(xiàn)，第三階段邏輯市場存在一定分歧。隨著新一屆管理層落地，治理體系的穩(wěn)定性進一步清晰，看好業(yè)績預期改善推動估值繼續(xù)修復，目前2025/2026年P(guān)B估值0.93x/0.84x，重點推薦，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、信貸規(guī)模擴張不及預期；2、資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯波動。 

　　涪陵榨菜 

　　公司信息更新報告：2025Q4收入微增，銷售費用加大致盈利短期承壓 

　　公司發(fā)布2025年業(yè)績快報，收入利潤略低預期 　公司披露2025年業(yè)績快報。2025年營收/歸母凈利潤分別為24.3/7.7億元(同比+1.9%/-3.9%)，其中2025Q4營收/歸母凈利潤分別為4.3/0.9億元(同比+2.0%/-26.1%)，低于預期。我們小幅下調(diào)原預測，預計2025-2027年歸母凈利潤7.7/8.4/8.9億元，同比-4.0%/+9.0%/+6.4%(原預測為8.3/9.0/9.7億元)，當前股價對應PE20.0/18.3/17.2倍，考慮公司積極拓展新業(yè)務，新產(chǎn)品新渠道有望取得突破，維持“買入”評級。 　春節(jié)錯期致春節(jié)備貨延后，2025Q4收入僅平穩(wěn)微增 　考慮到2026年春節(jié)較晚，從春節(jié)備貨節(jié)奏來看，部分春節(jié)備貨延遲至2026Q1，致公司2025Q4營收在2024Q4低基數(shù)背景下僅微增1.9%。公司在2025年積極進行改革調(diào)整，目前公司在榨菜品類上實現(xiàn)多價格帶布局，利用60g/70g/80g產(chǎn)品分別占領(lǐng)2元/2.5元/3.0元價格帶，同時布局10元價格帶的量販裝產(chǎn)品、瓶裝產(chǎn)品以及新產(chǎn)品榨菜芯產(chǎn)品。我們預計2026Q1公司營收增長有望出現(xiàn)改善。 　費用投放力度加大，2025Q4盈利能力短期承壓 　2025Q4公司盈利能力有所承壓，2025Q4歸母凈利率為21.9%，同比-8.4pct。我們認為主要原因系市場費用投入力度加大。2025年公司銷售費用同比增長18.33%，銷售費用率同比+2.2pct，其中2025Q4為春節(jié)備貨旺季，銷售費用投入力度進一步加大，銷售費用率同比+2.6pct。 　公司積極拓展新渠道，有望打開公司長期增長空間 　公司通過多價位帶、多規(guī)格等方式挖掘主力產(chǎn)品榨菜的增長點，同時積極挖掘蘿卜、海帶等品類的增長潛力。在渠道端，同時公司設(shè)立大客戶群營業(yè)部，針對山姆、盒馬等大型商超合作提供直營服務，并且積極擁抱抖音等新興電商平臺。 　風險提示：宏觀經(jīng)濟波動風險、市場拓展及競爭風險、原料價格波動風險等。 

　　比音勒芬 

　　控股股東一致行動人擬增持表明信心 

　　謝邕先生擬增持1-2億元公司股份 　公司控股股東之一致行動人謝邕先生基于對公司未來發(fā)展前景信心及公司價值認可，計劃自2026年2月28日起6個月內(nèi)，通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)以集中競價方式增持公司股份。 　謝邕先生擬增持金額合計不低于1億元且不超過2億，增持股份數(shù)量不超過公司總股本2.00%。 　謝邕先生為公司總經(jīng)理，公司控股股東謝秉政先生之子。本次增持實施前，謝邕先生未持有公司股份。 　運動戶外服飾景氣依舊 　依照國際經(jīng)驗，戶外運動隨人均GDP增加而逐步普及，達到1萬美元后，人們對戶外運動消費的接受度將達到較高水平。我國人均GDP在2019年就已超過一萬美元，國內(nèi)消費者已具備全品類戶外運動的經(jīng)濟基礎(chǔ)。隨著人們對運動健康的逐漸重視，戶外文化也有望逐步成為潮流和社交資本，相關(guān)消費隨之增加。 　另一方面，除專業(yè)運動場景外，戶外服飾憑借其舒適性、防護性以及愈發(fā)時尚的設(shè)計，也在不斷融入人們的日常穿著，呈現(xiàn)出休閑化的趨勢，滲透率不斷提升。 　公司品牌優(yōu)勢領(lǐng)先，矩陣日益成熟 　比音勒芬（002832）在品牌定位方面精準把握住高爾夫運動和高爾夫服飾的神形特征，通過差異化定位，在品牌、產(chǎn)品、風格、文化等方面形成了獨有的品牌特性。高爾夫文化作為比音勒芬品牌的文化基因，通過多年沉淀，已經(jīng)在消費者心中形成差異化“大國品牌”形象。 　另一方面，公司實施多品牌發(fā)展戰(zhàn)略和差異化市場定位策略，比音勒芬高爾夫定位于專業(yè)高爾夫服飾領(lǐng)域，注重專業(yè)化、年輕化、時尚化的產(chǎn)品特性，深挖高端專業(yè)運動市場潛力；威尼斯狂歡節(jié)，產(chǎn)品場景聚焦時下年輕人熱愛的“路亞”、“露營”等時尚戶外運動，打造度假旅游服飾第一聯(lián)想品牌。 　KENT＆CURWEN和CERRUTI1881兩個國際品牌的加入，在品牌影響力和知名度等方面與比音勒芬形成優(yōu)勢互補，進一步推進公司品牌國際化、年輕化、高端化布局。 　調(diào)整盈利預測，維持“買入”評級 　基于公司25Q1-3業(yè)績，我們調(diào)整25-27年盈利預測，考慮公司持續(xù)推進高端化帶來的渠道調(diào)整與費用提升，我們預計公司營收分別為42/47/52億(前值為44/50/57億)，歸母凈利分別為6.5/7.3/8.3億(前值為7.1/8.2/9.5億),對應PE分別為14/12/11x。 　風險提示：消費環(huán)境不確定性，核心高管流失，市場競爭激烈，技術(shù)風險等。 

　　中國化學 

　　己二胺價格上行，繼續(xù)重視化工實業(yè)重估 

　　事件描述 　英威達宣布己二胺再次提價，己二胺價格從2024年4月26500元/噸高點后持續(xù)回調(diào)，2025年底降至17100元/噸低點。此后從2026年1月起英威達開始上調(diào)報價，連續(xù)3次上調(diào)提至18200元/噸，累計上漲1100元。 　事件評論 　英威達宣布己二胺再次提價，利好己二腈需求與價格提升。己二胺價格在2025年經(jīng)歷大幅回調(diào)，2024年4月掛牌價為26500元/噸后持續(xù)回調(diào)，自2025年底跌至17100最低價，2026年1月起英威達開始上調(diào)報價，2026年2月1日英威達宣布HMD(己二胺)從17300元/噸提價到17800元/噸，3月1日再次宣布提價到18200元/噸，價格趨勢上行，較25年底已經(jīng)上漲1100元，或受下游尼龍66需求相對剛性、供應趨緊及原料成本上升影響，帶動HMD價格及產(chǎn)業(yè)鏈整體提價，利好己二腈需求與價格提升。 　2025年12月中國化學（601117）己二腈達到滿產(chǎn)20萬噸/年，后續(xù)預計“十五五”期間建設(shè)二期項目，疊加中東局勢升級推升油價上行，有望推升產(chǎn)業(yè)鏈價格總體上移。按照“己二腈加氫制己二胺1:1”的化工轉(zhuǎn)化比例，該裝置可同步支撐20萬噸/年己二胺產(chǎn)能釋放，同時己二腈啟動二期項目建設(shè)，總產(chǎn)能有望增長，同時近期受中東地緣局勢緊張及全球能源供應鏈擾動影響，國際原油價格呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，己二腈及其下游己二胺的價格與原油成本掛鉤，油價上行或?qū)⒅苯油粕�海外生產(chǎn)成本，進而帶動全球尼龍66產(chǎn)業(yè)鏈價格中樞上移。 　實業(yè)部門有望受益化工景氣修復，關(guān)注化工品漲價帶來利潤彈性。公司化工實業(yè)廣泛布局，如：己二腈(20萬噸)、己內(nèi)酰胺(35萬噸)、氣凝膠(30萬方)、POE(500噸)等。過去幾年公司實業(yè)部門一直虧損，在化工行業(yè)反內(nèi)卷帶動景氣修復背景下，2026年有望貢獻業(yè)績，其中己二腈于25年12月首次實現(xiàn)滿產(chǎn)、2026年有望實現(xiàn)全年盈利；己內(nèi)酰胺等產(chǎn)品2025年底價格觸底、26年價格有望進一步修復。 　中國化學2025年訂單持續(xù)向好，支撐業(yè)績穩(wěn)增長。中國化學1-12月新簽合同4036.6億元，同比增加10.0%。其中國內(nèi)新簽2791.5億元，同比增加10.1%，海外新簽1245.2億元，同比增加9.9%。12月新簽合同510.9億元，同比增加42.5%，其中國內(nèi)新簽189.5億元，同比增加99.1%，海外新簽321.4億元，同比增加22.0%。公司訂單持續(xù)向好，支撐業(yè)績穩(wěn)健增長，前三季度實現(xiàn)業(yè)績增速10%，全年兩位數(shù)增長可期。 　資產(chǎn)質(zhì)量被顯著低估。公司約80%新簽訂單來自化學工程，客戶為頭部化工企業(yè)，20-30%訂單來自海外，總體訂單優(yōu)質(zhì)、回款情況好，不存在傳統(tǒng)建筑企業(yè)因地產(chǎn)商、地方城投欠款導致減值壓力激增等風險，對應2023-2024年連續(xù)2年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額超過凈利潤。截至2025Q3，在手貨幣資金380億、有息負債170億、貨幣資金-有息負債余額210億，公司當前市值570億，對比公司優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量，0.9xPB估值偏低。 　風險提示 　1、實業(yè)轉(zhuǎn)型不及預期； 　2、原材料價格大幅波動。 

　　長城汽車 

　　公司銷量點評：銷量環(huán)比回落，海外與高端化韌性凸顯 

　　投資要點： 　銷量：長城汽車（比亞迪（

　　華勤技術(shù) 

　　馭浪AI新時代 

　　投資要點 　數(shù)據(jù)業(yè)務持續(xù)高增，展望26年份額持續(xù)提升。公司2025年數(shù)據(jù)業(yè)務營收400多億，總體接近翻番增長；其中AI服務器占比70%+，交換機營業(yè)收入同比實現(xiàn)倍數(shù)增長，超過25億；在頭部三家大客戶中均進入核心供應商地位。另外在行業(yè)客戶市場方面，營收也實現(xiàn)翻倍成長。從超節(jié)點品類來看，公司在超節(jié)點產(chǎn)品布局比較早，產(chǎn)品逐步上量發(fā)貨，26年將帶來規(guī)模優(yōu)勢；在產(chǎn)能方面，公司超節(jié)點產(chǎn)品全部采用自有產(chǎn)能，端到端實現(xiàn)產(chǎn)能準備，為客戶提供最大資源保障。展望2026年，公司在三大CSP客戶的采購份額占比會持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也將繼續(xù)優(yōu)化，AI服務器份額繼續(xù)保持領(lǐng)先，超節(jié)點品類做到規(guī)模領(lǐng)先，交換機繼續(xù)保持翻倍增長。 　依托平臺化優(yōu)勢，打造消費級+工業(yè)級+具身智能+數(shù)據(jù)采集四輪驅(qū)動布局。機器人是公司3+N+3戰(zhàn)略核心新興業(yè)務，依托AI算力硬件與ODM全棧研發(fā)、垂直整合、規(guī)�；�量產(chǎn)能力，打造消費級+工業(yè)級+具身智能+數(shù)據(jù)采集四輪驅(qū)動布局，已形成顯著差異化壁壘。公司通過收購切入家用清潔機器人，實現(xiàn)頭部客戶量產(chǎn)交付；國內(nèi)大模型公司數(shù)據(jù)集采機器人、支撐行業(yè)柔性制造的輪式機器人預計在26年可以量產(chǎn)交付;自主研發(fā)第一代人形機器人已調(diào)試完成，同時也在規(guī)劃第二代人形雙足機器人；在關(guān)鍵零組件，比如執(zhí)行器，大小腦控制板會實現(xiàn)自研。 　投資建議： 　我們預計公司2025/2026/2027年營收分別為1709/2052/2401億元，歸母凈利潤分別為40/53/70億元，維持“買入”評級。 　風險提示： 　技術(shù)迭代和研發(fā)投入不及預期的風險；市場競爭加劇風險；行業(yè)周期性波動風險。 

　　伯特利 

　　點評：控股豫北轉(zhuǎn)向，邁向全球智能底盤平臺型企業(yè) 

　　事件描述 　公司公告稱，擬收購豫北轉(zhuǎn)向50.9727%的股份，成為其控股股東。 　事件評論 　公司擬收購豫北轉(zhuǎn)向成為其控股股東，線控底盤布局進一步完善。公司發(fā)布公告稱，擬與豫北轉(zhuǎn)向之股東峻鴻實業(yè)、寧波奉元、合肥華芯、合肥產(chǎn)投等相關(guān)方共同簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，合計收購各轉(zhuǎn)讓方所持豫北轉(zhuǎn)向50.9727%的股份。本次收購完成后，伯特利（603596）成為豫北轉(zhuǎn)向的控股股東，并將豫北轉(zhuǎn)向納入公司合并報表范圍。本次交易使用公司自有資金，定價參考目標公司2025年末合并口徑經(jīng)審計歸母凈資產(chǎn)情況，由交易各方協(xié)商確定作價，目標公司估值不超過22億元(由于截至目前目標公司2025年度的審計工作尚未結(jié)束，因此最終定價尚未確定)。豫北轉(zhuǎn)向主要從事汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)及其關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括智能電動轉(zhuǎn)向系統(tǒng)(線控轉(zhuǎn)向、R-EPS、DP-EPS等)、液壓助力轉(zhuǎn)向器、機械轉(zhuǎn)向器、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件等，2021年國內(nèi)轉(zhuǎn)向器市占率已達20%，2025年豫北轉(zhuǎn)向收入達31.8億元，凈利潤約1.6億元。本次收購后，得益于豫北轉(zhuǎn)向在智能電動轉(zhuǎn)向領(lǐng)域的技術(shù)積累和市場份額，伯特利將進一步完善線控底盤布局，邁向全球智能底盤解決方案提供商，公司在智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位進一步提升。 　公司新接訂單持續(xù)增長，產(chǎn)能持續(xù)前瞻布局，機器人已正式布局，后續(xù)業(yè)績增長動力充足。1)產(chǎn)品：2025三季度公司新增定點項目131項，較同期增長24.8%，其中線控制動新增定點29項，新增量產(chǎn)14項。前三季度定點預計年化收益71.0億元(2024年全年65.4億元)。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，其中EMB和懸架新產(chǎn)品進展順利，正在進行量產(chǎn)前準備工作。2)產(chǎn)能：公司墨西哥二期項目建設(shè)按照原計劃積極推進中；WCBS新增兩條產(chǎn)線正在布局中；EMB產(chǎn)線和空氣懸架產(chǎn)線正在調(diào)試過程中，預計均在年底前完成調(diào)試。3)機器人：公司積極推進人形機器人關(guān)鍵零部件絲杠產(chǎn)品落地，與浙江健壯傳動科技有限公司共同完成控股子公司浙江伯健傳動科技有限公司的設(shè)立，主要研發(fā)生產(chǎn)應用于人形機器人的滾珠絲杠、微型、行星滾柱絲杠等產(chǎn)品。 　公司智能電控產(chǎn)品加速放量，底盤電子輕量化多管齊下，海外進展順利，看好公司成為全球底盤平臺型企業(yè)。短期來看，公司智能電控產(chǎn)品放量加速，輕量化和EPB銷量和份額持續(xù)提升，有望助力業(yè)績較快成長。中長期來看，公司底盤電子輕量化雙管齊下，海外進展順利，隨國內(nèi)外產(chǎn)能釋放盈利水平有望持續(xù)提升，看好公司成為全球底盤平臺型企業(yè)。預計2025-2027年歸母凈利潤為12.5、16.0、19.5億元，對應PE分別為26.8X、20.9X、17.2X，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、行業(yè)下游銷量不及預期； 　2、行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)加劇。 

　　天奈科技 

　　2025年業(yè)績快報點評：出貨結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，26年單壁放量確定性增強 

　　投資要點 　結(jié)構(gòu)調(diào)整，25Q4業(yè)績略低于預期：公司2025年業(yè)績快報，營業(yè)收入13億元，同比-10.3%；歸母凈利潤2.4億元，同比-5.8%；扣非歸母凈利潤2億元，同比-15.1%；25Q4營收3億元，同環(huán)比-26.9%/-14.1%；歸母凈利潤0.4億元，同環(huán)比-41.2%/-50%；扣非歸母凈利潤0.3億元，同環(huán)比-54%/-59%。 　多壁碳管：Q4出貨環(huán)比回落，結(jié)構(gòu)優(yōu)化拖累收入，26年量穩(wěn)價穩(wěn)。25年多壁產(chǎn)品出貨約7.1萬噸，同比略降，系戰(zhàn)略性調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，一代產(chǎn)品占比30%，同比-13pct；Q4多壁碳管出貨約1.6萬噸，環(huán)比-11%，系主動壓縮一代產(chǎn)品出貨。盈利端，25Q4毛利率承壓，系出貨下降及Q4新增折舊、研發(fā)費用、匯算清繳稅費等約2000多萬元，但單噸盈利維穩(wěn)。我們預計26年多壁產(chǎn)品出貨7-8萬噸，同比微增，價格及盈利維持2500-3000元/噸，一二三代產(chǎn)品占比分別為25%/35%/40%，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。 　單壁碳管：26年放量確定性增強、貢獻業(yè)績彈性。25年單壁產(chǎn)品合計出貨約4300噸，Q4出貨約1700噸，環(huán)比略增。26年單壁產(chǎn)品在鐵鋰快充正負極、低硅負極、儲能長循環(huán)等場景完成關(guān)鍵客戶驗證，需求確定性提升。我們預計26年單壁粉體出貨80-100噸，對應漿料出貨3萬噸，我們預計26Q1單壁漿料排產(chǎn)3000噸以上，較25Q4明顯提升。 　盈利預測與投資評級：由于行業(yè)競爭加劇，我們調(diào)整25-27年公司歸母凈利潤為2.4/5.3/7.5億元(原預測值為3.0/7.1/10.0億元)，同比-5.8%/+125.8%/+41.4%，對應PE為74/33/23倍，由于26年公司多壁碳管量價維穩(wěn)，單壁碳管放量確定性強，維持“買入”評級。 　風險提示：需求不及預期，產(chǎn)能建設(shè)不及預期，競爭加劇。 

　　石頭科技 

　　2025年業(yè)績快報點評：海外帶動營收高增，期待盈利能力修復 

　　石頭科技披露2025年業(yè)績快報。石頭科技2025年營業(yè)收入為186.16億元，同比+55.85%，歸母凈利潤13.60億元，同比-31.19%，扣非歸母凈利潤10.87億元，同比-32.90%；對應公司2025Q4營業(yè)收入65.49億元，同比+32.62%，歸母凈利潤3.22億元，同比-36.09%，扣非歸母凈利潤2.53億元，同比-41.83%。 　營收延續(xù)高增，外銷帶動較顯著。公司2025Q4營收在高基數(shù)背景下延續(xù)較快增長，最新IDC數(shù)據(jù)表明公司智能掃地機器人銷額、銷量份額穩(wěn)居全球榜首。分內(nèi)外銷看，內(nèi)銷端，高基數(shù)導致品牌線上零售額增速收窄但仍優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)，奧維云網(wǎng)顯示公司2025Q4掃地機、洗地機內(nèi)銷線上零售額分別同比-4%/+157%，而外銷端則帶動顯著，得益于公司完善產(chǎn)品全價格段布局、精細化的渠道布局和積極的營銷策略，公司“黑五”期間掃地機、洗地機在歐洲、北美市場均實現(xiàn)較快增長，預計公司亞太區(qū)域也實現(xiàn)高增�？傮w看公司全球份額領(lǐng)先地位仍較穩(wěn)固。 　全方位完善布局，盈利能力下滑。公司2025Q4歸母凈利率同比-5.29pct至4.92%，且盈利能力環(huán)比降低，與此前我們預計基本一致。我們認為盈利能力下滑一方面是由于公司全方位完善布局，掃地機產(chǎn)品價格矩陣有所擴展，且盈利能力偏低的洗地機業(yè)務占比提升，洗衣機、割草機器人業(yè)務或有一定拖累，另一方面是由于行業(yè)全球競爭仍較為激烈，境內(nèi)外銷售費用或有增加，品牌、渠道相關(guān)投放或均較為顯著。綜合影響下，公司當季歸母凈利潤同比-36.09%，環(huán)比轉(zhuǎn)負。 　堅定投入產(chǎn)品研發(fā)，關(guān)注長期趨勢。盡管短期競爭較為激烈，盈利能力有所承壓，但石頭科技仍堅持投入產(chǎn)品研發(fā)，CES2026上石頭科技全球首發(fā)輪足掃地機器人G-Rover，兼具靈活性與穩(wěn)定性，實現(xiàn)跨樓層全屋覆蓋，此外割草機器人RockMow系列也正式推向市場。我們認為在研發(fā)與營銷費用持續(xù)投入的基礎(chǔ)上，公司已初步形成品牌勢能，期待后續(xù)公司持續(xù)完善產(chǎn)品布局，推動內(nèi)部降本增效，收縮虧損業(yè)務，兼顧鞏固品牌與渠道優(yōu)勢、提升全球份額以及優(yōu)化整體盈利能力。 　投資建議：石頭科技2025Q4營收延續(xù)高增長，海外帶動或較明顯，但盈利能力受經(jīng)營策略調(diào)整與激烈競爭影響有所承壓。我們認為公司全球領(lǐng)先地位已初步確立，在此基礎(chǔ)上業(yè)績彈性可期，建議關(guān)注公司后續(xù)產(chǎn)品布局以及降本增效節(jié)奏，靜待公司在平衡經(jīng)營基礎(chǔ)上盈利能力修復，且割草機器人等新品類或貢獻增量。我們預計2025-2027年公司的歸母凈利潤分別為13.6、22.6、32.0億元，對應公司2026年3月2日收盤價的PE分別為26、16、11倍，維持“推薦”評級。 　風險提示：原材料成本大幅上漲，關(guān)稅及外需不確定性。