證券之星趙子祥

　　2025年券商行業(yè)依托牛市行情集體實現(xiàn)業(yè)績高增，五礦證券卻走出截然相反的行情，營收、凈利潤雙雙下滑，凈利潤同比暴跌超五成創(chuàng)下近十年最大跌幅。

　　證券之星注意到，五礦證券此前面臨廣道數(shù)字財務(wù)造假案引發(fā)2.1億元先行賠付，對財務(wù)指標(biāo)構(gòu)成一定壓力，加之投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評級從B類降至C類、投行信用等核心業(yè)務(wù)同步萎縮，多重壓力下公司盈利顯著掉隊，成為本輪牛市中少數(shù)未能享受市場紅利的券商典型。

　　業(yè)績與賠付雙重承壓，盈利表現(xiàn)顯著掉隊

　　在2025年券商行業(yè)集體豐收的背景下，五礦證券的業(yè)績表現(xiàn)顯得尤為突出，營收與凈利潤雙降的態(tài)勢，使其成為牛市中“掉隊”的典型代表。

　　根據(jù)五礦資本（600390）1月14日披露的五礦證券2025年度未經(jīng)審計財務(wù)數(shù)據(jù)，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入12.26億元，同比下滑8.52%；凈利潤1.34億元，同比降幅達51.88%，這一降幅不僅遠超行業(yè)平均水平，更創(chuàng)下公司近十年凈利潤最大跌幅。

　　從行業(yè)對比來看，2025年券商行業(yè)整體呈現(xiàn)多點開花的態(tài)勢，權(quán)益市場交投活躍帶動經(jīng)紀業(yè)務(wù)回暖，IPO擴容為投行帶來增量，自營投資收益水漲船高。

　　開源證券數(shù)據(jù)顯示，全年上市券商扣非歸母凈利潤預(yù)計同比增長61%，頭部券商中，中信證券凈利潤同比激增38.46%，西南證券增幅超50%，即便是中小券商也憑借市場紅利實現(xiàn)盈利躍升。

　　而五礦證券的業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)趨勢形成鮮明反差，其凈利潤降幅在已披露業(yè)績的券商中處于前列，成為少數(shù)未能享受牛市紅利的機構(gòu)之一。

　　此外，廣道數(shù)字財務(wù)造假案引發(fā)的2.1億元先行賠付也可能對公司財務(wù)指標(biāo)帶來沖擊。根據(jù)深圳證監(jiān)局2025年12月31日發(fā)布的公告，五礦證券于2025年12月30日正式設(shè)立廣道數(shù)字事件先行賠付專項基金，出資規(guī)模為2.1億元，用于賠付因廣道數(shù)字信息披露違法違規(guī)造成損失的適格投資者。

　　中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司擔(dān)任該專項基金的管理人，基金存續(xù)期限為自成立之日起3個月，賠付資金于2026年3月12日起開始劃付至適格投資者賬戶。

　　除了先行賠付的沖擊，五礦證券的業(yè)績承壓也與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡密切相關(guān)。從主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)來看，公司呈現(xiàn)“二增三降”的分化格局：經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入1.04億元，同比增長33.59%；自營業(yè)務(wù)投資收益5.65億元，同比增長2.61%，成為為數(shù)不多的增長亮點。

　　但作為核心盈利板塊的投行、資管、信用業(yè)務(wù)均陷入下滑，其中資管業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入同比大降44.87%，僅余3958萬元；投行業(yè)務(wù)收入2.62億元，同比下降20%；信用業(yè)務(wù)利息凈收入2.75億元，同比降幅11.82%。三大核心業(yè)務(wù)的同步下滑，使得公司難以依托主營業(yè)務(wù)增長對沖非經(jīng)常性支出的沖擊，最終導(dǎo)致整體業(yè)績不及預(yù)期。

　　此外，五礦證券還面臨其他財務(wù)層面的壓力。2025年末，其母公司五礦資本公告稱，需補繳稅款及滯納金合計2.12億元，預(yù)計減少歸屬凈利潤近6000萬元，這一事項反映出公司在財務(wù)管控、稅務(wù)合規(guī)等基礎(chǔ)管理層面同樣存在疏漏，進一步加劇了盈利壓力。

　　投行評級下滑與業(yè)務(wù)萎縮，合規(guī)風(fēng)控短板凸顯

　　如果說業(yè)績下滑是五礦證券2025年的顯性困境，那么投行業(yè)務(wù)的持續(xù)萎縮與評級下滑，則是其深層經(jīng)營問題的集中體現(xiàn)。作為曾經(jīng)的第一大收入來源，五礦證券投行業(yè)務(wù)的衰落，不僅影響了公司的盈利結(jié)構(gòu)，更損害了其市場競爭力。

　　2025年12月30日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《2025年證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價結(jié)果》，五礦證券的投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評級從2024年的B類降至C類，成為13家從B類降至C類的券商之一，躋身15家C類券商行列。

　　根據(jù)中證協(xié)的評價標(biāo)準，評級類別主要反映證券公司股票保薦、債券承銷、并購重組財務(wù)顧問和北交所等四類投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量、內(nèi)控制度建設(shè)與執(zhí)行等情況的相對水平，雖然不涉及業(yè)務(wù)資格的限制，但C類評級的認定，意味著公司投行業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量與內(nèi)控水平被認定為行業(yè)下游水平。

　　評級下滑的核心原因，與廣道數(shù)字財務(wù)造假案的爆發(fā)密切相關(guān)。作為廣道數(shù)字北交所IPO的保薦機構(gòu)、主承銷商及持續(xù)督導(dǎo)機構(gòu)，五礦證券未能履行基本的核查義務(wù)，未發(fā)現(xiàn)廣道數(shù)字2018年至2024年上半年長達7年的系統(tǒng)性財務(wù)造假行為。

　　根據(jù)證監(jiān)會2025年9月下發(fā)的行政處罰決定書，廣道數(shù)字通過制作虛假購銷合同、發(fā)票、銀行回單等方式，累計虛增營收14.65億元，各期虛增占當(dāng)期披露營收均超85%，2022年更是高達99.39%，造假行為貫穿新三板掛牌、北交所IPO及再融資全周期。

　　監(jiān)管部門認定，五礦證券作為保薦機構(gòu)“看門人”嚴重失守，執(zhí)業(yè)質(zhì)量存在重大缺陷，這一違規(guī)行為直接成為其投行評級下滑的關(guān)鍵誘因。

　　除了廣道數(shù)字案的影響，五礦證券2025年密集收到的監(jiān)管處罰，也反映出其投行業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)控的薄弱。2025年3月，證監(jiān)會對五礦證券采取責(zé)令改正的行政監(jiān)督管理措施，經(jīng)查發(fā)現(xiàn)公司存在內(nèi)部制衡機制獨立性不足，部分項目的質(zhì)控審核人員與內(nèi)核委員重合；對外報送材料流程審批管理不到位；部分項目收費不規(guī)范等問題。

　　同年5月，深交所對五礦證券發(fā)出監(jiān)管函，指出其在保薦山西凝固力新型材料股份有限公司IPO項目的執(zhí)業(yè)過程中，存在對發(fā)行人發(fā)出商品、收入確認、研發(fā)內(nèi)控等多項事項核查不到位的違規(guī)行為。

　　監(jiān)管處罰與評級下滑的直接后果，是投行業(yè)務(wù)的持續(xù)萎縮與項目承攬能力的下降。數(shù)據(jù)顯示，五礦證券投行業(yè)務(wù)收入從2021年的8.11億元一路縮水至2025年的2.62億元，四年間降幅超67%。

　　項目儲備方面，公司2024年以來連續(xù)撤回5個IPO項目，涉及山西凝固力、東莞市思索技術(shù)等多家企業(yè)，2025年全年僅申報1個IPO項目且最終撤回，IPO項目撤否率高達100%，這一數(shù)據(jù)遠高于行業(yè)平均水平，反映出公司在項目篩選、盡職調(diào)查等核心環(huán)節(jié)的能力不足。

　　投行業(yè)務(wù)的困境還傳導(dǎo)至保代團隊建設(shè)層面，截至2025年末，五礦證券保代人數(shù)從57人降至41人，團隊精簡幅度達28%，保代人才的流失進一步制約了投行業(yè)務(wù)的復(fù)蘇。

　　此外，作為牛市核心受益板塊的自營投資業(yè)務(wù)，五礦證券的表現(xiàn)也未能達到行業(yè)平均水平。2025年公司自營投資收益5.65億元，同比僅增長2.61%，遠低于同類券商兩位數(shù)的增幅，暴露出其投研團隊對市場趨勢的判斷能力與資產(chǎn)配置水平仍有較大提升空間，難以充分享受牛市帶來的投資紅利。

　　2025年對于五礦證券而言，是充滿挑戰(zhàn)的一年。在行業(yè)整體實現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)的背景下，公司卻因先行賠付、核心業(yè)務(wù)萎縮、投行評級下滑等多重因素，陷入經(jīng)營困境，成為牛市中差異化承壓的典型案例。客觀來看，五礦證券的困境并非單一因素導(dǎo)致，而是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、合規(guī)風(fēng)控失效、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型落地不足等多重問題的集中爆發(fā)。

　　值得注意的是，五礦證券并非完全喪失發(fā)展優(yōu)勢，其作為央企控股券商，擁有全牌照資源與深厚的產(chǎn)業(yè)背景，2025年營業(yè)利潤的正增長也顯示出核心經(jīng)營效率的提升，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的增長更是為其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供了一定支撐。對于五礦證券而言，未來能否通過戰(zhàn)略優(yōu)化與能力提升擺脫當(dāng)前局面，值得持續(xù)關(guān)注。(本文首發(fā)證券之星，作者|趙子祥)