信達(dá)證券（601059）股份有限公司姜文鏹,李晨近期對(duì)眾鑫股份（603091）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《眾鑫股份：加拿大反傾銷(xiāo)&反補(bǔ)貼初裁落地，整體影響有限》，給予眾鑫股份買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　眾鑫股份

　　事件：1)25年10月15日，加拿大宣布對(duì)中國(guó)紙漿模塑展開(kāi)反傾銷(xiāo)&反補(bǔ)貼調(diào)查；2)26年3月2日公司發(fā)布公告，初裁結(jié)果落地，公司&廣西華寶反補(bǔ)貼稅率分別為11.8%、5.7%；反傾銷(xiāo)稅率均為26.1%。根據(jù)我們跟蹤，加拿大初裁結(jié)果遠(yuǎn)低于美國(guó)初裁；且公司外貿(mào)模式主要為FOB；新增稅率&近期海運(yùn)上漲對(duì)公司影響均有限。

　　我們認(rèn)為：1)24年10月-25年9月(追溯期)眾鑫出口加拿大收入約0.83億元(收入占比7.7%)，此次稅率合計(jì)約30%—40%，我們判斷客戶(hù)未來(lái)采購(gòu)成本高于東南亞，若訂單轉(zhuǎn)移至泰國(guó)、對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率影響有限(同時(shí)泰國(guó)加速放量)；3)自美國(guó)雙反調(diào)查以來(lái)，我們認(rèn)為部分訂單由加拿大轉(zhuǎn)口進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，若加拿大監(jiān)管趨嚴(yán)，美國(guó)訂單有望加速遷移，擁有海外產(chǎn)能的龍頭合規(guī)企業(yè)份額或?qū)⒊掷m(xù)提升。

　　成長(zhǎng)路徑清晰。在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不明確的背景下，公司充分受益于自身成本優(yōu)勢(shì)+貿(mào)易鏈重構(gòu)下的先發(fā)優(yōu)勢(shì)+擴(kuò)地區(qū)&產(chǎn)品帶來(lái)的成長(zhǎng)性。盡管市場(chǎng)會(huì)對(duì)泰國(guó)競(jìng)爭(zhēng)加劇有所擔(dān)憂(yōu)，但我們認(rèn)為泰國(guó)終局競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)仍要優(yōu)于24年國(guó)內(nèi)格局。此外，我們預(yù)計(jì)Q1基本面或略受季節(jié)性因素影響，但泰國(guó)產(chǎn)能持續(xù)爬坡、成本持續(xù)優(yōu)化，同比仍有望實(shí)現(xiàn)靚麗增長(zhǎng)、且后續(xù)收入&利潤(rùn)逐季提升趨勢(shì)清晰。

　　從未來(lái)成長(zhǎng)性來(lái)看。根據(jù)公司2025半年報(bào)，未來(lái)仍在國(guó)內(nèi)計(jì)劃建設(shè)崇左新產(chǎn)線；美國(guó)亦有增量布局計(jì)劃。若貿(mào)易摩擦再次加劇、公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅厮艹砷L(zhǎng)邏輯。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)3.1、6.0、8.2億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為26.7X、13.7X、10.0X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦加劇，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，人民幣&成本振幅提升。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)3家，增持評(píng)級(jí)1家。