重慶啤酒

　　光大證券——2025年年報點評：高檔產(chǎn)品驅(qū)動結(jié)構(gòu)優(yōu)化，訴訟和解增厚25年利潤

　　事件：25年實現(xiàn)營業(yè)收入147.2億元，同比+0.5%；歸母凈利潤12.3億元，同比+10.4%；扣非歸母凈利潤11.9億元，同比-2.8%。其中，25Q4實現(xiàn)營業(yè)收入16.6億元，同比+5.2%；歸母凈利潤-0.1億元，同比虧損收窄；扣非歸母凈利潤-0.3億元，同比虧損收窄。 　25年銷量微增，高檔產(chǎn)品驅(qū)動結(jié)構(gòu)優(yōu)化。1)分量價：25年公司實現(xiàn)啤酒銷量299.52萬千升，同比+0.68%；實現(xiàn)噸酒價約4774元，同比+0.22%。25Q4公司實現(xiàn)銷量約32.7萬千升，同比+2.89%；實現(xiàn)噸價約4840元，同比+5.23%。 　2)分檔次：25年高檔/主流/經(jīng)濟檔產(chǎn)品銷量分別為150.4/137.9/11.2萬千升，同比+3.2%/-2.0%/+0.5%；分別實現(xiàn)營收87.8/51.9/3.3億元，同比+2.2%/-1.0%/-1.8%。高檔產(chǎn)品中，嘉士伯、風(fēng)花雪月品牌表現(xiàn)強勁，烏蘇品牌實現(xiàn)正增長。公司持續(xù)推動產(chǎn)品創(chuàng)新，尤其在1L罐裝和精釀賽道積極布局，進一步優(yōu)化了高端產(chǎn)品矩陣。 　3)分地區(qū)：2025年公司在西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)的銷量分別為79.0/135.3/85.2萬千升，同比+1.9%/-1.1%/+2.5%；分別實現(xiàn)營收40.3/58.8/43.9億元，同比+3.6%/-1.4%/+1.7%。西北區(qū)受益于旅游市場帶動，南區(qū)受益于嘉士伯品牌表現(xiàn)良好，而中區(qū)受外部環(huán)境影響表現(xiàn)承壓。 　成本紅利顯現(xiàn)，毛利率提升，訴訟和解影響非經(jīng)常性損益。1)25年/25Q4公司毛利率分別為50.88%/56.43%，同比+2.3/+13.05pcts，主要系大宗原材料成本下降和供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化項目帶來了成本節(jié)約。2)25年/25Q4公司銷售費用率分別為18.03%/37.16%，同比+0.88/+2.76pcts，主要系公司為支持銷量增長，加大了對部分品牌和渠道的投入。3)25年/25Q4管理費用率分別為4.07%/9.04%，同比+0.54/+1.93pcts。4)25年公司與重慶嘉威啤酒有限公司就包銷協(xié)議糾紛案達成調(diào)解，沖回原計提預(yù)計負(fù)債2.54億元，同時計提一次性支付款等新負(fù)債2.17億元，增厚公司25年歸母凈利潤1907.96萬元。5)綜合來看，25年/25Q4公司銷售凈利率達到16.83%/-0.28%，同比+1.47/+26.1pcts。盡管面臨外部挑戰(zhàn)，公司仍維持高分紅政策，25年現(xiàn)金分紅比例高達98.30%。 　26年成本端優(yōu)勢或收窄，產(chǎn)品與渠道創(chuàng)新為增長關(guān)鍵。展望26年，大麥成本預(yù)計維持穩(wěn)定，但鋁材等包材成本或有上漲，預(yù)計成本端優(yōu)勢較25年收窄。公司注重股東回報，預(yù)計26年分紅比例仍將維持高位。面對外部環(huán)境變化，公司將繼續(xù)推進“嘉速揚帆”戰(zhàn)略，堅持渠道深耕與創(chuàng)新驅(qū)動，尤其是在非現(xiàn)飲和即時零售渠道的發(fā)力值得關(guān)注。產(chǎn)品端，公司將持續(xù)加大對1L罐裝產(chǎn)品等新品類的拓展，以順應(yīng)消費趨勢并推動高端化。后續(xù)建議關(guān)注公司在產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道變革方面的成效。 　盈利預(yù)測、估值與評級：我們維持公司2026-2027年歸母凈利潤分別為12.76/13.20億元，引入2028年歸母凈利潤預(yù)測為13.64億元，折合2026-2028年EPS分別為2.64/2.73/2.82元，對應(yīng)PE分別為22x/21x/20x，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)邊際競爭激烈程度高于預(yù)期；原材料成本上漲高于預(yù)期。

　　華利集團

　　國信證券——2025年收入增長4%，分紅率進一步提升至76%

　　事項： 　公司公告：2026年3月10日，公司公布2025年業(yè)績快報及分紅預(yù)案，2025年營業(yè)收入同比增長4.1%至249.8億元；歸母凈利潤同比減少16.5%至32.1億元；扣非歸母凈利潤同比減少13.9%至32.6億元。提議每10股派發(fā)11元，疊加中期分紅，全年分紅率約76.4%。 　國信紡服觀點：1)新客戶增量對沖部分壓力，但產(chǎn)能爬坡與結(jié)構(gòu)調(diào)整影響短期盈利。2025年公司凈利率為12.8%，同比下滑3.2個百分點，利潤承壓主受新工廠爬坡、客戶結(jié)構(gòu)變化影響；單四季度收入同比下滑3.0%至63.0億元，歸母凈利潤同比下滑22.7%至7.7億元，凈利率同比下滑3.1百分點至12.2%，環(huán)比下滑0.5百分點預(yù)計主受匯率波動影響。分量價看，2025年銷售運動鞋2.27億雙，同比增長1.6%；人民幣口徑單價約為109.8元，同比增長約2.4%。單價增長主要受益于高單價客戶訂單增加。2025Q4銷售運動鞋0.59億雙，同比-2.4%；人民幣口徑單價約為106.8元，同比-0.6%。2)風(fēng)險提示：產(chǎn)能擴張不及預(yù)期、下游品牌銷售疲軟、國際政治經(jīng)濟風(fēng)險；3)投資建議：盈利短期承壓，看好中長期成長空間及現(xiàn)金回報價值。2025年公司業(yè)績基本符合預(yù)期，盈利承壓主受新廠產(chǎn)能爬坡、新老客戶結(jié)構(gòu)變化、匯率波動等因素影響；2026年受益于新客戶與新產(chǎn)能放量，銷量和利潤率有望環(huán)比改善，但部分老客戶對訂單和盈利仍有拖累，同時關(guān)稅和匯率影響高仍存在不確定性；長期產(chǎn)能擴張和利潤率修復(fù)有較大彈性。此外高分紅提供安全邊際，當(dāng)前估值對應(yīng)2026年接近5%股息率，高股息與基本面反轉(zhuǎn)構(gòu)成估值底部支撐，看好中長期現(xiàn)金回報價值。基于2025業(yè)績快報及老客訂單拖累我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025~2027年凈利潤分別為32.1/34.7/42.4億元(前值為33.2/40.6/46.9億元)，同比-16.5%/+8.1%/+22.3%。基于盈利預(yù)測下調(diào)，下調(diào)目標(biāo)價至54.5~58.1元(前值為60.7~64.3元)，對應(yīng)2027年15-16xPE，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　大金重工

　　中信證券——大金重工（002487）2025年年報點評—延伸海工價值鏈，轉(zhuǎn)型系統(tǒng)服務(wù)商

　　核心觀點： 　公司2025年業(yè)績實現(xiàn)大幅增長，主要得益于海外管樁出口規(guī)模放量，且受益于業(yè)務(wù)模式從單一產(chǎn)品制造向“制造、運輸、存儲、安裝”模式轉(zhuǎn)型，盈利能力穩(wěn)步提升。目前公司在手訂單充足，海外本土化布局不斷完善，隨著銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，以及歐洲海風(fēng)裝機進入放量階段，其業(yè)績有望保持高增長。我們調(diào)整公司2026-28年EPS預(yù)測為2.71/4.22/5.46元，給予公司目標(biāo)價80元，維持“買入”評級。

　　兆易創(chuàng)新

　　華興證券——回調(diào)即創(chuàng)造買入機會

　　與部分投資觀點不同，我們?nèi)匀豢春?6年DRAM上漲之趨勢。 　我們預(yù)計公司DRAM相關(guān)業(yè)務(wù)收入在26年有望達到50億元。 　重申“買入”評級，及目標(biāo)價人民幣336.00元。 　根據(jù)FactSet，兆易創(chuàng)新（603986）股價在過去三周回調(diào)15%，主要反應(yīng)市場對于DRAM價格持續(xù)性擔(dān)心。但是我們認(rèn)為DRAM價格上漲趨勢在2Q26-2H26仍然持續(xù)。根據(jù)兆易和長鑫關(guān)聯(lián)交易公告，我們預(yù)計公司2026年DRAM相關(guān)收入有望達50億元，超市場預(yù)期。 　DRAM價格上漲仍有望持續(xù)。根據(jù)Trendforce，在經(jīng)過26年1-2月份價格集中上漲后，三星電子1Q26服務(wù)器DDR5合約價已環(huán)比上漲72%，并在2Q26有望繼續(xù)上漲30%。一些投資人擔(dān)心傳統(tǒng)DRAM需求過好后，三星電子和SK海力士或?qū)⒉糠諬BM產(chǎn)能轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)DRAM從而導(dǎo)致價格上漲提前結(jié)束。但是，由于三星電子希望在2026年提高VeraRubin中HBM市占率因素以及英偉達和SK海力士之訂單，我們認(rèn)為三星電子和SK海力士短期內(nèi)或不會轉(zhuǎn)移HBM產(chǎn)能。 　我們預(yù)計公司2026年DRAM相關(guān)業(yè)務(wù)收入有望達50億元。根據(jù)兆易創(chuàng)新在2026年1月23日發(fā)布的關(guān)于2026年上半年度日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計額度的公告，兆易創(chuàng)新預(yù)計從長鑫集團2026年上半年采購的DRAM產(chǎn)品代工交易額度是15.5億元。若線性外推，則兆易創(chuàng)新2026年來自長鑫集團的DRAM產(chǎn)品代工金額或達31億元。根據(jù)公司2025年半年報，公司DRAM業(yè)務(wù)在1H25毛利率已達35%，并有望伴隨DRAM漲價持續(xù)提升。假設(shè)26年毛利率達到40%，按照2026年線性外推得到的31億關(guān)聯(lián)收入，則我們預(yù)計公司26年DRAM收入或達50億。公司定制存儲業(yè)務(wù)有望持續(xù)發(fā)力。公司在25年3季度業(yè)績會上提到在定制化存儲業(yè)務(wù)進展順利，2026年有望在汽車座艙、AIPC、機器人等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)芯片量產(chǎn)。我們預(yù)計2026年定制化存儲業(yè)務(wù)收入有望到5億元。我們下調(diào)26年每股盈利預(yù)測4%，但是上調(diào)公司27年每股盈利預(yù)測8%以反映DRAM和定制存儲業(yè)務(wù)的收入和利潤預(yù)測。 　重申“買入”評級，上調(diào)目標(biāo)價到人民幣336.00元。我們目標(biāo)價基于50倍2027年P(guān)/E，高于兆易創(chuàng)新過去五年的24個月動態(tài)P/E估值中值(42倍)。考慮到兆易創(chuàng)新2025-27財年凈利CAGR是60%，高于行業(yè)平均水平(33%)，這是我們給予50.0倍2027年P(guān)/E估值的基礎(chǔ)。風(fēng)險提示：DDR4停產(chǎn)對于DDR4價格和兆易創(chuàng)新收入拉動不及預(yù)期；存算一體存儲產(chǎn)業(yè)進度慢于預(yù)期；NORFlash和SLCNAND行業(yè)增速慢于預(yù)期；美國新一輪制裁或影響兆易新產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)。

　　寧德時代

　　開源證券——公司信息更新報告：量利齊升，盈利韌性再超預(yù)期

　　2025年公司實現(xiàn)歸母凈利潤722億元，同比增長42% 　公司發(fā)布2025年報。2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4237.0億元，同比+17.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤722.0億元，同比+42.28%。其中，2025Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入1406.3億元，同比+36.6%，環(huán)比+35.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤231.7億元，同比+57.1%，環(huán)比+24.9%。其中，動力電池板塊2025年實現(xiàn)營收3165.1億元，同比+25.1%；儲能電池板塊2025年實現(xiàn)營收624.4億元，同比+9.0%。盈利能力來看，2025年動力電池毛利率23.84%，同比略降0.1pcts；儲能電池毛利率26.71%，同比略降0.13pcts。其他業(yè)務(wù)方面，公司電池材料及回收業(yè)務(wù)2025年實現(xiàn)營業(yè)收入218.6億元，同比-23.8%，毛利率27.3%，同比提升16.8pcts；電池礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)2025年實現(xiàn)營業(yè)收入59.8億元，同比+8.8%，毛利率11.3%，同比+2.7pcts。此外，2025年末公司存貨945億元，較年初增加347億元。其中發(fā)出商品387億元，較年初增加149億元。公司是全球鋰電龍頭，我們上調(diào)原有盈利預(yù)測，預(yù)計公司2026-2027年歸母凈利潤分別為960.26、1157.93億元(原為902.20、1102.74億元)，新增預(yù)計2028年歸母凈利潤為1393.52億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為17.9、14.8、12.3倍，維持“買入”評級。 　2025年公司動力電池銷量同比+42%，儲能電池銷量同比+29% 　2025年公司實現(xiàn)鋰離子電池銷量661GWh，同比+39.16%。其中，動力電池銷量541GWh，同比+41.9%，公司全球動力電池市占率提升1.2pcts至39.2%，連續(xù)9年市占率位居全球第一；儲能電池銷量121GWh，同比+29.1%，公司儲能電池出貨量連續(xù)5年位居全球第一。2025年公司鋰電池產(chǎn)能772GWh，產(chǎn)量748GWh，對應(yīng)產(chǎn)能利用率96.9%。截至2025期末在建產(chǎn)能321GWh。 　風(fēng)險提示：新能源汽車銷量不及預(yù)期、市場競爭加劇、原材料價格波動。

　　工業(yè)富聯(lián)

　　國金證券——云計算業(yè)務(wù)量價齊升，高速交換機成為新增長引擎

　　業(yè)績簡評 　2026年3月10日，公司發(fā)布2025年度報告，公司2025年營收9028.87億元，同比增長48.22%；歸母凈利潤352.86億元，同比增長51.98%。對應(yīng)4Q25營收2989.56億元，同比+73.04%，環(huán)比+22.94%；歸母凈利潤127.99億元，同比+58.49%，環(huán)比+23.38%。 　經(jīng)營分析 　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)步提升：公司4Q25單季度營收、凈利潤均保持同環(huán)比高增，印證下游AI算力需求持續(xù)旺盛。毛利率看，公司4Q25毛利率7.41%，環(huán)比+0.4pct，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。公司2025年全年凈利潤同比增速達52%，高于營收增速，體現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的積極影響。 　云計算業(yè)務(wù)量價齊升，AI相關(guān)占比顯著提升：公司云計算業(yè)務(wù)全年收入達6027億元，同比+89%，收入占比達67%，成為業(yè)績主要驅(qū)動力。其中云服務(wù)器AI服務(wù)器營收同比增長超過3倍，GPU與ASIC方案相關(guān)產(chǎn)品均實現(xiàn)快速增長，2025年云計算業(yè)務(wù)毛利率同比+0.74pct。公司成功卡位高端GPU/ASIC服務(wù)器市場，我們看好公司未來產(chǎn)品單價和毛利率雙升。 　高速交換機高增，換機需求帶來精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)放量：受益于AI算力集群對超高帶寬網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)的剛性需求，公司2025年800G以上高速交換機全年營收同比增幅高達13倍，成為收入增長的新引擎，目前市場占有率穩(wěn)居行業(yè)第一。依托大客戶智能手機高端機型的穩(wěn)定出貨及消費電子智能化升級需求，公司終端精密機構(gòu)件業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步提升，相較去年同期實現(xiàn)雙位數(shù)增長，體現(xiàn)出較強的經(jīng)營韌性。 　盈利預(yù)測、估值與評級 　我們預(yù)計2026/2027/2028年公司營業(yè)收入分別為15206.59/22534.39/28354.07億元，歸母凈利潤為596.17/751.07/957.07億元，公司股票現(xiàn)價對應(yīng)PE估值為PE為18.11/14.37/11.28倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　北美AI進展不及預(yù)期、客戶集中度較高風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險。